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全球股市調整。上周美聯儲加息預期重燃,中國地產調控再起,全球股市普跌,大宗商品和黃金也明顯回調。國內A股則小幅反彈,再次走出獨立行情。
加息預期重燃。上周美聯儲加息預期再度升溫,多位聯儲成員公開表示支持4月加息,原因是美國當前的失業率已經接近其自然失業率,未來的下降會導致通脹加速上升,而其2月核心CPI已創出2.3%的8年新高,而期貨市場顯示的4月加息概率僅11%,但6月則高達41%,7月則超過50%。
地產調控再起。3月25日,上海、深圳和武漢等多地同時出臺地產調控新政,抑制投放投機需求。但其中除上海政策相對嚴厲、大幅提高了二套房首付及購買資格以外,深圳僅略上調二套房首付比例,武漢略下調公積金貸款額度,能否抑制一二線地產泡沫尚需觀察。且從全國看去庫存仍是首要任務,因而尚未看到地產政策全面收緊的信號。
工業改善存疑。今年前兩月經濟開局不佳,而地產銷售和投資的激增是不多的亮點,也是3月以來經濟改善的主要推動力。但在地產調控預期下,3月下旬地產銷量增速略有下降,下旬發電耗煤增速降幅擴大,意味著經濟改善持續性依然存疑。
通脹回升無疑。受春季寒冷天氣影響,3月中旬以來菜價反季節上漲,山東壽光蔬菜價格指數同比漲幅高達40%,或推動3月CPI繼續小升至2.4%。4、5月菜價有望逐步回落,但在貨幣超增背景下,通脹預期的回升已成趨勢。
貨幣利率上升。在博鰲亞洲論壇閉門會議上,央行行長周小川稱貨幣政策重要但也不能過度依賴貨幣政策,還是要發揮好財政政策的作用,另外光靠財政和貨幣政策還不能解決問題,必須針對結構性問題進行改革,結構性政策最后會真正解決問題。上周央行繼續小規模投放貨幣,但人民幣匯率轉升為貶,流動性仍繼續趨緊。
圍繞通脹配置。當前政府逐步出手平抑地產泡沫,在調控預期下地產投資以及整體經濟改善的持續性依然存疑。但由于貨幣超增,通脹預期的回升已成趨勢。仍建議以通脹為主線配置資產,關注抗通脹的黃金和商品,對債市需謹慎,股市則關注結構性機會:一是供給受限、足以轉嫁通脹的傳統行業,二是業績穩定高增、足以戰勝通脹的新興行業。
貨幣利率回升、信用警鐘長鳴——海通債券每周交流與思考第162期(姜超、周霞)
債市短期震蕩。上周國債利率平均下行2bp,AAA級企業債平均上行1bp,AA級企業債、城投債利率平均下行2bp,中證轉債指數下跌0.88%。
貨幣利率回升。上周央行雖繼續投放貨幣,但臨近季末,加之3月通脹或繼續回升,疊加美國加息預期重燃、人民幣轉升為貶,使得流動性短期趨緊,貨幣利率升至兩月高位。
長債仍有制約。上周長債小幅調整,10年期國開債利率重回3.2%以上。3月經濟改善、通脹回升,基本面對債市不利。3月底多地出臺地產調控政策,或影響后續經濟回升及信貸需求,對債市有利。但貨幣超增下通脹回升已成趨勢,仍將對長債形成制約。
信用警鐘長鳴。上周東北特鋼公告稱15東特鋼CP001本息償付存不確定性,導火索是董事長意外去世引發償債計劃生變,本質原因是行業景氣下滑、公司償債能力弱化。近期渤鋼、東特鋼、桂有色等事件不斷對地方政府保剛兌形成挑戰。在去產能和清理僵尸企業的大環境下,地方政府兜底意愿下降,財政收入下滑也使得兜底能力弱化,地方國企剛兌或將搖搖欲墜。
以下是正文,非專業投資者可以略過。
宏觀部分:地產調控再起,經濟改善存疑,通脹回升無疑
一、經濟:工業改善存疑
1)地產銷量仍高。主要23個一二線城市3月中上旬地產銷量同比增長90%,3月下旬的前4天銷量同比增速有所回落、但仍保持在70%以上增速。
2)粗鋼增速穩定。3月上旬粗鋼產量同比增速-5.5%,與前兩月降幅基本相當;重點鋼企粗鋼產量同比增速-5.6%,比前兩月有所改善。
3)發電改善存疑。3月以來六大電廠發電耗煤增速同比下降約2%,比前兩月下降16%明顯改善,但下旬前4天發電耗煤增速降幅擴大至-10.3%,比中旬的下降-3.5%明顯擴大,意味著經濟改善持續性仍存疑。
4)地產調控隱憂。前兩月經濟雖開局不佳,但地產銷售和投資的激增是不多的亮點,也是3月以來經濟改善的主因。但3月25日上海、深圳和武漢等地相繼出臺了房地產調控政策,雖然除上海政策相對嚴厲、其余城市方案十分溫和,但也使得未來地產銷量和地產投資的回升出現隱憂。
二、物價:通脹回升無疑
1)食品繼續上漲。3月第四周,農業部農產品(12.80,0.12,0.95%)價格環比上漲0.8%,商務部食品價格指數繼續上漲、其中蔬菜價格環比上漲3.9%,而豬價也繼續上漲。
2)3月通脹小升。截止目前商務部、統計局3月食品價格環比跌幅分別為-0.9、-2.1%,預測3月CPI食品價格環比下降1.5%,3月CPI小幅回升至2.4%。
3)PPI大幅回升。上周受地產調控預期影響,國際油價小幅下跌,國內煤價、鋼價也有所回落,但3月生產資料價格整體漲幅仍高,截止目前3月港口、期貨生資價格環比上漲1.2%,預測3月PPI環漲0.6%,3月PPI同比降幅收窄至-4.2%。
4)通脹回升無疑。3月食品價格出現反季節上漲,作為全國蔬菜周轉基地的山東壽光蔬菜價格指數在3月連創新高,與去年同期相比漲幅高達40%左右,部分原因在于今年春季反常寒冷天氣的影響,4、5月后的菜價有望逐步回落,但同比漲幅難以大幅回落,反映通脹預期已有明顯提升。
三、流動性:不能過度依賴貨幣政策
1)貨幣利率仍升。上周銀行間7天回購利率R007(2.480,0.00,0.00%)升至2.52%,隔夜回購利率R001(1.260,0.00,0.00%)升至2.06%,分別比前一周上升11bp、5bp,流動性依然趨緊。
2)央行小幅投放。上周央行操作逆回購3800億,逆回購到期2000億,國庫現金到期回籠600億,凈投放1200億,連續兩周小幅投放貨幣,但并未改變流動性偏緊趨勢。
3)匯率轉升為貶。上周美聯儲加息預期重燃,美元反彈而人民幣小幅貶值,在岸和離岸人民幣均貶值0.7%左右,資金流出壓力再現。
4)不能過度依賴貨幣政策。媒體報道央行行長周小川參加博鰲亞洲論壇時表示,普遍認為貨幣政策重要但也不能過度依賴貨幣政策,還是要發揮好財政政策的作用。另外光靠財政和貨幣政策還不能解決問題,必須針對結構性問題進行改革,結構性政策最后會真正解決問題。
四、政策:地產調控再起
1)地產調控新政。3月25日,上海、深圳、武漢等地出臺了地產調控新政,從二套房首付成數、購房資格、房貸利率等方面抑制投機需求。但目前地產新政仍停留在一地一策的層面,從已經出臺的三地政策看僅上海對二套房的限制相對嚴厲,而武漢僅是略下調公積金購房額度、深圳略上調二套房首付從三成到四成,能否抑制一二線地產泡沫尚需觀察。從全國來看去庫存仍是首要任務,因而尚未看到地產政策全面收緊的信號。
2)經濟增長三方面動力。總理稱經濟像動車運行一樣,經濟發展首先要保持平穩運行、安全運行。”中國經濟要行穩致遠,起碼有三個方面的動力:首先來自改革開放,第二來自調整結構,第三來自改善民生。
3)滑出合理區間會采取果斷措施。總理稱我們在推進結構性改革,經濟短期小幅波動是難以避免的,我們不會因小幅波動而違背經濟發展的規律、市場運行的規律去操作。但是,一旦經濟運行滑出合理區間,我們會果斷采取綜合性措施,來防止失速,保持經濟運行在合理區間。實施積極的財政政策還有空間,發展多層次資本市場空間也很大。
4)保持匯率穩定。李克強總理在會見IMF總裁拉加德時稱,中國不贊成世界上發生“貨幣戰”,也不會通過主動使人民幣貶值來刺激出口,這樣不利于中國經濟轉型升級。中國將穩步推進人民幣匯率形成機制改革,使人民幣匯率在合理區間雙向浮動,在合理均衡水平上保持基本穩定。
五、海外:美聯儲加息預期重燃
1)多位美聯儲官員表態轉鷹派。2月美國核心CPI創下近8年新高的2.3%。短短一周內,美聯儲17個成員中已有5位公開呼吁4月加息。傳統“鷹派”圣路易斯聯儲主席Bullard呼聲最高,他今年擁有投票權。他指出,“在較近期內”,美國的自然失業率(即非加速通膨失業率(NAIRU))會超速,“可能導致美聯儲決策此后不得不更迅速地上調利率。”
2)美國四季度GDP終值好于預期。受家庭消費數據強勁的提振,美國去年四季度實際GDP增速+1.4%,預期+1%,家庭消費在四季度年化增長率為2.4%,高于市場預期的2%。家庭消費對美國經濟增長的貢獻率接近70%。
3)比利時恐怖襲擊拖累英鎊。恐怖事件發生,進一步削弱業已脆弱的申根協定,支持一體化的政治家在整個歐洲的支持率也將受到影響,比利時恐襲也略微提高了英國脫歐的可能性,投資者拋售英鎊以避險。
4)扭曲的日本債市。上周公布的日本央行會議紀要顯示,央行內部對1月突然引入的負利率政策進行了激烈辯論,有人甚至認為:負利率政策應該撤回,可能已經導致公眾對日本經濟前景產生焦慮,進而加劇了通縮心態。上周日本10年期國債首次跌破日本央行的隔夜拆借利率,日本長端國債僅有的一點正收益也成為市場競相爭奪的對象,期限最長的40年期國債收益率大幅下跌。
債券部分:貨幣利率回升、信用警鐘長鳴
一、貨幣市場:波動加大
1)資金面仍偏緊。上周央行7天逆回購投放3800億,逆回購到期2000億,國庫定存到期600億,全周凈投放1200億,但臨近月末,大行資金融出意愿下降,貨幣利率繼續上行,上周R007均值上行10BP至2.5%,R001均值上行4BP至2.05%,下半周資金面有所改善。
2)寬松左右為難。3月統計局高頻數據顯示,菜價和豬價仍處高位,當月CPI同比增速可能略升至2.4%,新漲價因素和低基數影響下,16年通脹壓力不小,疊加美國經濟數據向好,加息步伐可能超預期,均將制約貨幣寬松,利率進一步下調或難現,資金面更多取決于央行的數量工具投放。
3)貨幣利率區間穩定,但仍有波動。無論是去杠桿、去產能、債務置換,還是防止地產等資產價格泡沫破滅,當前利率上調可能性小,預計7天逆回購招標利率維持在2.25%,未來三個月R007仍在2-2.5%區間波動。但機構加杠桿現象普遍、資金需求較大,一旦供給下滑,貨幣利率波動性會加大。
二、利率債:長債調整,謹慎為主
1)換新券+通脹預期,長債調整。上周利率債總體維持震蕩行情,但通脹預期回升,加之代表券或面臨換新券,使得10年國開調整幅度較大。具體來看,1年期國債維持2.05%,1年期國開債上行3bp至2.35%;10年期國債持平于2.83%,而10年期國開債上行6bp至3.23%。
2)一級仍有配置壓力,但機構對長債謹慎。上周農發五期固息債,除10年期中標利率高于二級市場水平3bp外,其余期限都低于二級市場水平。國開債方面,盡管周四資金面趨松,但因通脹上行預期增強,10年期中標利率高于二級,顯示機構對長債仍謹慎。此外,進出口行債中標利率均低于二級市場水平,需求尚可。
3)基本面改善,關注地產與信貸。3月以來,地產銷量持續向好,鋼鐵、水泥等行業在實質需求改善帶動下價格企穩,而3月中上旬發電耗煤增速也由負轉正,顯示1-2月信貸投放和穩增長刺激下,經濟短期改善,疊加通脹預期回升,基本面對債市支持弱化。但是上周上海、深圳連續出臺地產調控政策,防范房價持續暴漲,或影響后續地產開工和信貸,需密切關注。
4)債市謹慎為主。當前實體雖有改善,但高回報時代一去不復返,要滿足理財高達4-5%的投資收益,機構惟有選擇金融加杠桿。回顧13年錢荒和15年股災時期,高杠桿始終存在較大風險。面對通脹預期回升、經濟短期改善和美國加息可能超預期,債市需保持謹慎,短久期是上策,維持10年國債區間2.9-3.3%,10年國開區間3.2-3.6%不變。
三、信用債:地方國企剛兌搖搖欲墜
1)上周信用債震蕩。上周信用債走勢分化,短久期和中低等級表現相對較好。AAA級企業債收益率平均上行1BP、AA級企業債利率平均下行3BP,城投債收益率平均下行2BP。
2)關注東北特鋼兌付風險。東北特鋼公告稱15東特鋼CP001本息償付存不確定性,若東特鋼違約,則將是中國第一例地方國企公募債違約案例。導火索是董事長意外去世引發償債計劃生變,本質原因則是特鋼行業景氣度下滑下,公司盈利能力大幅惡化、債務負擔不斷加重引發償債能力弱化。目前償債依賴外部救助,地方政府面臨是否保剛兌的考驗。
3)廣西有色破產重整。廣西有色于去年年底進入破產重整程序,財新報道稱總債務145億,其中包含三期PPN共計15億,已有兩期到期并違約。廣西省政府有意尋找戰略投資者參與重組,但公司經破產審計后資產負債率高達200%以上,清算回收率很低,即使債務重組成功,債權人損失或也將難以避免。
4)地方國企剛兌搖搖欲墜。目前公募債違約主體已達12個,但均為民企或央企,地方國企仍金身未破。但近期渤鋼、東特鋼、桂有色等事件不斷對地方政府保剛兌形成挑戰。在去產能和清理僵尸企業的大環境下,地方政府兜底意愿下降,財政收入下滑也使得兜底能力弱化,地方國企剛兌或將搖搖欲墜。
四、可轉債:彈性不足,適量博弈
1)轉債表現不如股市。上周股市繼續震蕩,但受高溢價影響,轉債表現不如正股,全周來看,中證轉債指數下跌0.88%,同期HS300上漲0.82%,創業板指上漲1.75%。
2)個券漲少跌多。上周EB表現好于轉債,寶鋼、天集、清控等均上漲,漲幅在2%左右,轉債僅三一和電氣小幅上漲,漲幅在0.5%以內。下跌個券中,格力、歌爾和九州跌幅較大,在2%-3%之間,廣汽、順昌、國貿、國資EB等跌幅在1%-2%之間,而白云、汽模、藍標等跌幅在0.1%以內。
3)轉債彈性不足,適量博弈。當前經濟供需有所改善,工業品價格抬升,美聯儲也并未加息,均有利于風險偏好回升,權益市場短期或有表現,但轉債受制于高溢價率,上周表現也顯示其彈性不足,我們建議股性個券適量參與博弈,見好就收。
五、分級A:隱含收益率穩定,份額小升
1)分級A多數下跌。上周股市震蕩,分級A以下跌為主,其中高鐵A、TMTA、創業50A、高貝塔A、醫藥800A、帶路A等表現較差,跌幅在2%以上,而深證100A、瑞和小康等表現較好,漲幅在2%以上。
2)隱含收益率穩定,份額小升。目前分級A隱含收益率平均為4.79%,與上周持平,總份額在570億份左右,較上周小幅上升,或與溢價套利有關。目前股市有回暖態勢,分級A或受壓制,配置時機仍需等待。
3)套利機會有限。目前分級基金距下折均較遠,下折期權機會有限。整體溢價率也基本都在-2%到2%的區間內,折溢價套利空間有限。溢價套利方面可適當關注網金融A、成長A端、地產A級等分級A品種。
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