光大证券徐高：人民币定价权旁落海外

光大证券首席经济学家徐高称，从在岸与离岸两个市场人民币汇价的联动性来看，人民币汇率定价权已经在“新汇改”后落入了离岸市场之手。

在2015年8月11日之后，中间价与在岸市场的市场汇率并轨，很大程度上由市场力量决定。人民银行因此失去了利用设定中间价来影响人民币汇率的政策手段。在那之后，人民银行如果要干预人民币汇率，就必须自己入市大量买卖外汇，人民币贬值压力明显增大。

徐高称，在新汇改之后人民币兑美元汇率的贬值过程中，香港的人民币离岸市场对在岸市场汇价表现出了很强的引领作用，显示离岸市场已经抢夺了人民币汇率的定价权。

格兰杰因果性检验显示，“811新汇改”前8个多月里，在岸的人民币汇价与香港的离岸人民币汇价之间有双向格兰杰因果关系，这说明在新汇改之前，在岸与离岸人民币市场并不存在定价权被某一市场独占的情况。但情况在2015年8月11日之后发生了明显变化。“811新汇改”后5个月数据显示，离岸人民币对在岸人民币出现单向影响，这表明在新汇改之后，人民币汇率的定价权已落入离岸市场之手。

人民币定价权为何旁落？徐高认为有两方面原因。第一个原因是离岸市场交易大量运用杠杆，放大了其影响。离岸与在岸两个市场的汇差和利差之间有非常明显的正相关关系。在香港离岸市场中，看空人民币的投机者可以借入人民币，换成美元，坐等人民币汇率贬值后，再将其持有的美元换回人民币，偿还贷款。这样，投机者可以用很少本金赚取人民币贬值收益。这种操作会带来两个后果：CNH与CNY价差拉大；推升Hibor，从而拉大其与Shibor的利差。

第二个原因是人民银行近期的操作方式。看起来人民银行对人民币贬值的容忍度越来越强，在干预市场稳定汇率时表现出了“且战且退”的架势。

调控汇率就像调控其他资产价格一样，引导预期最为关键。如何夺回定价权呢？徐高建议，第一，控制离岸市场的人民币供给，在必要的时候紧缩离岸市场的人民币银根。第二，人民银行需要改变调控汇率的策略，主动引领而非被动迎合市场预期。