叶檀：希望证监会的反思能让市场化走得更稳健

就在沪深股市再次陷入恐慌时，2016年全国证券期货监管工作会议于2016年1月16日召开。投资者密切关注证监会主席肖钢说了什么，背后的含义是什么。

肖钢当天的讲话是他的自省，也是监管层对近两年股市的思考。随着反思的深入与公开化，中国资本的市场与监管体制未来可能会发生剧烈变化。

肖钢直白地表示，中国的股票市场是不成熟的，从任何方面来看都不成熟。如此不成熟的市场，使用成熟市场的理论进行指导，只会离市场化越走越远。

这同时也是一份直白的检讨，证监会主席公开宣布，股市异常波动“充分暴露了证监会监管有漏洞、监管不适应、监管不得力等问题”。未来股市政策会更加务实、更加严厉，不会没有漏洞，但漏洞的缝隙会比较小。

根据肖钢的讲话，今后在监管上将处理好四个关系。

一是虚拟经济与实体经济的关系。实体是本，虚拟经济过度投机、“脱实向虚”、“自娱自乐”都是在给自己挖坑，一时的兴奋之后必然伴随着难以控制的不安和恐惧。中国侧重于发展金融市场是不合适的，实体经济、制造业与围绕着制造业升级制度变迁是最重要的，其他的改革必须围绕这个目标服务。

二是发展与监管的关系。二者中似乎更侧重于监管，监管部门必须强化监管本位。在我国特定的市场环境下，还必须特别关注资产价格虚高的风险。监管部门强化监管不是介入交易，监管也不能异化为对交易机构的管理权和资金控制权之争，更不能变成对某些市场偏好的纵容与溺爱，甚至成为某些机构、某些人的独食。

三是创新与规范的关系。经历了大起大落后，创新与风险管理的匹配度被提到很高的位置。动辄以美国、英国的高频交易、期货交易作为创新的理由，这是虚空的、不存在的理由。中国的交易土壤、法律与制度与英美还不具有可比性，中国的创新是要在控制风险、准确定价、严肃法律的前提下，提高市场效率。交易模式必须符合中国的土壤，效率有明确提升、更重要的是风险可以控制，不被个别人、少数机构左右。

风险会外溢，一个产品的创新风险可能会外溢到整个市场，杠杆也会外溢到基金、信托、银行。相应的，银行的杠杆风险等也会外溢到股市，A股市场用高杠杆对不专业的投资者将会极为不利。

风险外溢会成为重要的考量，并且会制定完善系统性风险的跟踪、监测、预警、处置工作机制。这也说明创新是全方位的，不仅是产品业务创新，还包括经营机制与内控机制的创新，还有监管体制机制的创新。就像一颗雨林植物的种子不适合在高原上播种一样，所有的创新形成共同的环境，适应中国的交易模式，从而形成良好的生态。

四是处理好借鉴国际经验与立足国情的关系。发展A股市场需要学习借鉴有益经验，但必须从实际出发，准确把握A股市场的特点与规律，不照抄照搬。同时，要善于借鉴国际经验，对先进做法要知其然，更要知其所以然，真正做到以我为主、为我所用。不仅要借鉴境外产品创新的经验，也要借鉴其有效监管的经验。

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这似乎是为熔断机制量身打造的，其实高频交易等手段何尝不是如此。为什么美国有熔断机制和高频交易，想修改而没有大张旗鼓地进行修改。从熔断的后果来看，有几个明确相互关联的因素。如果美国金融能力不是在全球第一，如果美国的金融风险不是由全世界承担，如果美元没有世界第一的铸币税，美国不会为自己挖坑。

证监会接下来还要推进注册制的改革，不过值得注意的是，如果没有集体诉讼制度，定价又可以输送人情的话，假设一年内上市公司“变脸”，那么会有什么惩罚？没有时间限制、成本极高的中介补偿又如何持续？这些都是需要监管层即刻解决的难题。

经过这两年的震荡，中国资本市场发展与监管的模式将发生巨变，会更加务实、更加看重中国的实际。希望证监会的总结能够让中国的市场化更加稳健。