管清友：供给侧变革下新三板的发展契机分析

自2004年新三板扩容以来，市场体量剧增，截至目前，新三板挂牌企业已经超过5400家，新三板的总市值是1.55万亿。

战略新兴板推出后，新三板会不会受到冲击而被边缘化？

这个不必担心，因为他们的定位不一样。从目前获取的的信息来看，标准的差异还是特别大的，从定位上来看新三板主要是中小微企业，战略新兴版侧重于跨过创业阶段的战略新兴产业，战略新兴板的标准确实是比较高的。创业板的标准实际上未来有进一步的下调的可能性。我觉得大家没有必要去担心新三板被边缘化这个事情。

流动性困局怎么辩证看？

那么这个所谓的新三板上的流动性困境到底怎么辩证的看待？一个是僵尸股的问题，一个是关于没有流动股、没有交易的问题，再一个是有流动股主要是协议转让的问题。这里我们建议可以通过分层的方式再开辟一个培育层，等到条件成熟的时候再让这些企业挂牌。尤其能够解决市场上广泛关注的僵尸股问题。

同样，我们现在平均算下来日均成交100万股以上5000多股的不足200家，我们不是说换手率低不低的问题，也不是僵尸股的问题，是我们日成交金额比较大的企业太少的问题，这个对机构投资者的挑战就是不够买。

新三板退市机制“瑕必掩瑜”必须解决

第一个隐患是退出机制的问题，现在已经是到了一个我们称之为是“瑕必掩瑜”的问题，这是必须要解决的时刻了。纳斯达克成立以来，不是上市的企业多，而是退市的速度快。1985年到2008年纳斯达克有18000多家上市企业，退市有13000多家，所以，合理的退出机制是当前新三板发展当中一个迫切解决的大问题。

金融股独大、缺少高新技术的明星企业

第二问题就是没有明星股票，金融股一股独大或者一板独大，基本上高富帅的排行榜里面都是金融股。在纳斯达克应该说像苹果、脸书、微软它的市值占纳斯达克的一半，也是投资者关注的焦点，它是科技股的集中营，我们主要都集中在金融股。我们也简单列了一下市值排名前十的金融类的公司占八家。金融企业定增实际超过400亿，占挂牌企业比重的30%，我们的新三板某种意义上成了一个金融板。

做市交易制度的不完善易形成做市商的价格联盟

第三个隐患就是做市交易制度的不完善，这个也是迫切要解决的。我们的做市商仅限于券商，做市商也低于纳斯达克，纳斯达克平均的做市商是20家，我们目前只有四家左右。我们目前做市商主要是通过定增拿股票，拿股票的成本还是比较低的，纳斯达克的做市商主要通过二级市场拿股票。

还有就是我们目前只显示做市商最优报价，不显示投资者的最优报价，投资者的优势还是比较大。第三做市商的交易和竞争者交易在一个市场，第四个隐患是特别容易形成做市商的价格联盟。

当然还有很多该有的政策红利还依然没有到位，比如说市场需要对冲交易的机制以及大宗交易通道。

投资机会在融资后的并购重组

现在的新三板其实更像一个一级半市场，叫定增火爆，就是一级市场定增非常火爆，二级市场交易非常冷清。所以呈现出来一些基本特征，价格波动非常剧烈，而且异常交易也不需要披露，我们只是统计了一些2015年全年的情况，异常交易达到了6200多次。一分钱成交出钱267次，一块钱成交达到1000多次。这个怎么解释呢？反正这个业内人士应该都是你懂的。

第二个特征就是估值偏低，参与者基本上都是PE／VC的投资人，当然这个估值偏低另一方面新三板的整个流动情况还不是特别尽如人意。机会在什么地方呢？我想机会还是在融资后的并购重组，实际上包括2016在内未来几年都是一个大的并购重组年，因为有国有企业改革，因为有今年2016我称之为供给侧改革元年会有一个大的去产能的过程，去产能的过程在未来会形成大量的类似于当年美国摩根时代的产业托拉斯，在更多的上游行业很多的国有企业会卷土重来，形成更大的垄断寡头。那么在中下游行业会有很多民营企业异军突起形成大的垄断寡头或者是产业托拉斯，总体来看，今后几年是大的并购重组年，一个大的阶段。那么这里实际上新三板目前的制度设计是给挂牌公司给投资机构提供了这样一个千载难逢的机会。

简单梳理一下2015年新三板的主动并购事件，我们看到这个规模还是非常可观的。那么，被并购的新三板企业主要集中在TMT、制造业、消费这些行业。从行业上看信息技术、工业主动并购的意愿是最强的，分别发出了53和51起，主动并购事件2015年发生255件，而2014年只有9件，从2015年开始已经进入了并购重组年。当然这确实和它的制度设计有关，它的融资更便利。挂牌上市相对确定性比较高，实际上给整个并购市场和投资机构，特别是PE机构更大的运作和操作空间。我们也简单统计了一下，2014年底挂牌公司1572家，股本总数大概是658亿股，到2015年底就是12月31号挂牌公司5129，股本总数扩大2591亿股。

2016年新三板总体判断整个波段率有望收窄，有望依靠我们对行业和个股的价值选择。新三板的做市指数可能跟我们A股市场走势不太一样。流动性的情况可能会大大改善，分层落地也有望引入公募基金推出。为什么这么说？这跟我一开始交代的大背景有关系，我们迫切需要打造一个新的能够提供比较高收入的资产池，这个对我们控制资本流出对企业转型，对我们舒缓流动性过剩压力都有重要的意义。定增我们想还是保持比较高的热度，一些所谓的假的僵尸股已经有望苏醒。当然，我估计也会有一部分企业退市。退市制度的完善，对新三板乃至整个未来中国股票市场注册制改革都有非常重要的意义。

第三个表现就是分层加转板。转板可关注新兴行业龙头，但是我觉得转板这个事情至少在股转系统这个层面来看是不太愿意做这个事情。原来大家形容新三板是初中，战略新兴板是重点中学，我们说未来新三板是不是以初中生的身份要通过考试才能进入像人大附这种重点中学呢？进入战略新兴板呢？现在看来股转系统不太愿意这样做。至少股转系统希望把新三板打造成为一个从幼儿园一直到重点大学挂牌公司在这里都可以有逐步向上发展的平台，我们也希望新三板这个平台能够成为一个大家各取所需，能够解决问题的这么一个平台。

总结下来我想在整个流动性过剩我们缺乏高收益资产的情况下，新三板还是值得大家在中长期里面布局、关注，我也希望今天可能来的很多投资机构，我也希望和投资机构的老板或者股东说一句，我们要调整我们对于你的合伙人或者对于你的经理层的一个要求，我们希望我们更多以价值投资，以长周期的思路投资新三板挂牌行业，而不是像过去过于短视，过于强调短期回报，我也希望今天的说法给各位投资人合伙人减轻一定的压力。（来源：微信公众号“清华金融评论订阅号” 作者：管清友）