海通证券李迅雷：A股高估值现象仍将延续 事关金融稳定

海通证券首席经济学家李迅雷:

精准预测股市的走势有可能吗？即便有几个人能够每次都说准，也是符合概率的，毕竟有1亿股民。但那么多年了，迄今还没有听说哪个是股神。我觉得，与 其猜测股市的走势，不如去发现和研究这个市场不同于其他市场的特质，也就是这个市场的游戏规则和定律，如果能够掌握这些规则和定律，投资不就变得简单了 吗？

未来，A股投资理念会与欧美接轨吗

记得1994年年初，我在中证报的第一版发表了《未来中国证券市场十大趋势预测》，提出：未来A股市场的估值水平会大幅下降，实现从投机到投资的转 型；A股与B股的股价将接轨；散户主导的市场将变为机构主导的市场；投资者未来将不再惧怕新股扩容；分红将成为投资收益的主要来源……

2016年相对于1994年，应该属于未来吧？你会发现这十大趋势没有一个兑现。看似合理且能够被大部分人认可的预言，在过了22年之后，居然都错了。可见，预测市场未来的变化确实很难，逻辑推论很容易获得，但与现实却大相径庭。

1995年，当股市日交易量突波100亿时，有官方媒体庆贺中国股市只用了5年时间，就走过了发达国家200多年股市发展史。我则不认可历史可以那 么容易跨越，并撰文提出，中国股市发展成为成熟市场，可能花要20-25年的时间。这在当初看来，是很悲观的预测。如今，20年过去了，中国股市还是属于 开放度很低的新兴市场。可见，在史实面前，当初被认为是的保守预测，却成为冒进的误判。

再过20年，国内股市能被国际金融公司（世界银行子公司）认定为成熟市场吗？估计还是不可能，因为开放度那么高的韩国股市都还没有升格为成熟市场，它至少排队等候了20年。因此，看一个市场能否进步，还是要看与该市场紧密相连的社会政治环境。

不要把这轮股价大跌看成是估值回归

大 涨大跌是新兴市场股市的特征。不少投资者和学者，把去年下半年以来的股市下跌，认为是估值的理性回归，即注册制之后，股票会放开发行，壳资源不再有价值。 但我觉得这仅仅是对股市暴跌的一种解释理由而已。股市下跌的原因众多，历史上股市转熊的次数也很多，但上涨的时间比下跌的时间更长。如果每次都是价值的理 性回归，那么，估值就应该回归合理水平。

事实上，就市盈率水平而言，07年之前平均市盈率水平的波动一直以40倍左右为中轴，大约是成熟市场平均水平的一倍以上。但企业的平均ROE却低于 成熟市场。08年之后，平均市盈率水平的波动中轴有所回落，但市盈率的中位数却明显上升，大致维持在50倍左右水平。这主要是由于大市值股票的估值水平明 显回落所致，但中小创的市盈率水平却依然非常高。

本人在07年曾经撰文《A股 高估值之谜》，认为用流动性溢价率为负有一定的解释力，我国的风险溢价与换手率基本上呈负相关关系，故流动性溢价的作用确实是存在的，而且，“价升量增” 与“价跌量减”本身属于交易过程中的正常现象，所以，用价量关系对于解释估值的上升或下降原因没有异议，如监管部门通过提高交易印花税来增加交易成本，从 而减少交易频率，或通过增加市场容量来降低换手率，都有一定效果。

但要解释中国股票的估值水平长期高于其他市场，单用流动性溢价还是难以让人信服的，对此，我觉得可以用“信用溢价”来解释，因为A股几乎没有退市现象，经营亏损的公司有可能被借壳。

A股市场显然是“受保护”的。假如A股市场让政府退出，如交易所实行公司制，不归监管部门管，股票发行随行就市，公司亏损，符合退市要求的就退市，政府不再承担稳定指数的责任，则很多股票的价格会撑不住，由此带来的总市值减少部分，可视为对“政府作用”的估值。

 比如，在股市交易非常活跃的2015年，IPO发行规模只有1500多亿，这只相当于A股市场火爆时半个多小时的交易量。这就是发行管制的结果。 股票供不应求，是导致高估值的核心原因；不退市，是导致垃圾股被爆炒的主要原因，此外，国企改革、并购重组等的游戏规则一直存在，也是导致题材股长期高估 值的主要原因。

 如06年年初至15年年末的过往10年里，每年初都平均买入市值最小的那5%股票（例如，11年初为102只，市值门槛为16亿），年均收益率 （复利）高达40%多，市值增长了56倍；而若买入市值最高的那5%的股票，十年来市值只增加了1.6倍。简直是天壤之别。同期所有股票的平均涨幅是 7.6倍。高市值组合唯一跑赢低市值组合的年份是06年。

 尽管从今后看，政府对股市的作用会不断减弱，但这同样也是一个渐进的过程。只要这个市场受管制，稳定股市被看成是稳定社会的重要指标，高估值现象 也会持续下去。既然历次股市大幅下跌之后再回升，已经证明过去的历次下跌都不属于估值的理性回归。只要那些被认为估值偏高的股票长期持续，其价差收益远远 超过大市值、低市盈率的股票，那么，就不能认为是估值回归。既然如此，那这次股价下跌会是例外吗？

 维持股票高估值已事关金融稳定

 这轮股市下跌，之前是因为清理场外融资，之后又是由于担忧人民币贬值等因素。但目前A股的总市值已经跌至41万亿，但仍是全球第二大市场。由于金 融混业化背景下，银行资金通过各种渠道流入到股市的规模应该也不小。而且，由于实体经济的投资回报率下降，民营企业的资金流入股市也不在少数。

 因此，相比07年股市的大幅下跌，这次下跌幅度虽然不算大，但所带来的风险显然要大于07-08年。比如，场外融资、两融业务、股票质押融资、结构化产品、银行票据抵押融资等都是过去没有的。

 08年之后，中国经济的杠杆率水平大幅提升。尤其是在提出去杠杆的目标之后，杠杆率水平不降反升。目前，M2规模接近于美国的两倍，但GDP只有 美国的60%，因此，杠杆率过高，导致资产价格泡沫化的现象非常明显。股市的泡沫破灭虽然能够承受，也不会导致系统性风险，毕竟40万亿的总市值中，涉及 银行的资金估计不会超过2万亿。但所引发的悲观预期，将来肯定会涉及到对房地产的资产重估。

 房地产的资产总市值估计在200万亿左右，是股市的5倍。所以，要控制房价，显然是超出政府的能力。尤其在目前人民币贬值预期之下，更应该稳定各 类资产的价格。2015年中央经济工作会议不提“泡沫化”（14年中央经济工作会议曾提到），而是只提去杠杆，其实是有道理的。可见，要防范发生系统性风 险，先要稳定预期。

 因此，在今年的国际国内经济形势下，需要强化金融管理，而非放松管制。不仅是要强化管理汇率，而且要管理各类金融产品的发行和销售，严格限制各种以互联网名义开展的各类理财融资活动，同时，也要控制和调整房地产市场的供需结构。

 从这个意义上讲，股票维持高估值对于稳定其他资产价格也是有利的。虽然，我不认为政策可以逆转市场趋势，但可以改变趋势的斜率，从而延缓风险的爆 发的时间， 或者部分化解风险。基于此，认为股价的跌至估值底的判断，我觉得不符合中国当前的国情。以不引发系统性金融风险为底线的政策底，应该是要守住的。换言之， 股价的高估值水平需要继续维持。

 回顾25年股市的历史，我想，作为市场的每一方参与者，都应该认识到，管制导致股价扭曲，投机让股市变成赌场，功利得不偿失，维稳代价巨大。究竟谁是得益者，答案其实很清楚。