易宪容:中国A股可能走向八年的轮回

1月29日中国A股终于中止了3连跌，当天的上海综合指数上涨了3%以上，重越2700大关。但是整个星期，上海综合指数仍然累跌6.14%，整个一月份则累跌了22.6%，创下2008年10月以来最大单月跌幅，并超过2008年1月跌16.69%，成为中国A股史上最差的新年开局。

现在的问题是，中国A股为何又回到2007年10月之后股市暴跌的原点，也就是该月上海综合指数从6124点一路下跌到1600多点，而且由此出现了持续7年的低迷。从当前上海综合指数来看，尽管其2700点比1600点仍然有1100点的距离。但是否回到这个点位是相当不确定的。只要股市的信心不恢复，也许又会如此。因为，新的一轮中国A股的沦落有可能会从上个月开始。

我们可以看到，自从2008年1月股市暴跌之后，中国股市就进入了一轮长达7年的低迷。在这个期间，无论实体经济增长如何快，无论上市公司的业绩如何好，中国A股从来就没有走出过一波像样的行情，股市融资在整个社会融资中的比重也一直是微不足道。直到2014年房地产的衰退造成了中国经济增长全面下行，政府希望如美国那样造就中国股市的繁荣来救经济。这就有了2014年11月到2015年6月的中国股市暴涨行情，或中国股市繁荣的大试验，最后这一波行情以失败告终。

2014年11月以来中国股市的大试验以失败告终之后，有人写出洋洋几十万言的分析报告，认为主要原因是杠杆过度、监管缺限、交易制度不完善、多空不均衡、投资者结构不合理等，并主张引进更多发达国家资本市场的成熟制度及交易规则。但实际上这些分析仅看到表象，所引进的熔断机制在1月份同样以失败告终。很显然，中国股市发展了20多年之所以会还是这样乱象丛生，不仅在于从来就没有让股市失败的当事人来承担责任，也在于没有人能够深入地来检讨股市失败的经验与教训。

正如我早就指出的那样，2015年这场股市试验的大失败最为重要的外在原因就在于中国金融发展战略的赶超思维及政府过高估计自身风险控制能力。在这种中国金融市场发展的赶超思维下，在资本市场发展的基础性制度没有形成的情况下要求这个市场超越式的发展。这就必然把凡是有利于达到赶超目标的外在制度、外在市场、金融产品及金融工具都将全面引进，也会在这些技术性及工具性的方面大作文章。比如许多金融衍生产品及工具和程序化交易大规模引进等。政府必然向这个市场注入更多的政策性资源，如利率降得更低、融资杠杆提得更高等。一个市场连走都没有走稳就想快速跑，这根本上就不可能。

而中国股市的内在缺陷最为主要应该是以下两个方面，如果这两个方面不真正的改善，中国股市要想好起来也是根本不可能的。一是上市公司国内企业为主导。至于当前中国股市最终所有权国有所占的比重是多少，没有查到当前数据，但在2007年时所占的比重达70%以上。事实已经证明，这样一种以国有股权为主体的股权治理结构，要让它按照市场机制的一般法则有效运行是不可能的。

因为，从国有产权为主导的企业运作的情况来看，看上去各种产权的权能是界定清楚的，但是所有权始终是虚拟的，即国家所在权往往会转化国资委及国有企业经营者的个人所有权，他们往往会通过这种多级的委托代理关系把全民或国家的利益转化个人的利益。国有企业的代理人不仅不会对其行为进行成本与收益分析，也会把其行为的利益归自己而把其行为的成本让整个社会来承担。在这种情况下，不仅股市的风险推高，也让国有上市公司低效率的运行。

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而政府为了让国有企业脱困，往往把中国股市当作向国有企业注入政策性资源的工具。中国股市也成了国有企业脱困的场所。当政府把大量的国有企业推向股市后，当经济处于上升周期时，这些国有上市公司的缺陷不会马上暴露出来，甚至于出现了早几年的所谓“新国企”现象。但是，当中国经济处于下行周期性时，国有上市场的公司的缺陷却一览无遗。这不仅表现为贪污腐败严重，国有上市公司的大量资产被套走，也表现为效率低下及严重亏损等。比如，2015年以“中”字的不少大型国有严重亏损。这种现象不仅国有上市公司是这样，也让这种风气在整个中国股市蔓延。在这样一个特质的市场，中国股市岂能够繁荣起来？

二是中国股市的绝对权力无法有效约束。可以说，2015年查出的证监会副主席姚刚、证监会主席助理张育军被查事件已经证明了中国股市腐败问题十分严重。这应该是冰山一角。因为中国股市的权力基本上是绝对的。绝对的权力，绝对腐败。如果中国股市是以绝对权力为主导，绝对权力盛行，那么中国股市一定会以权力来分配整个市场资源，而不是以市场机制决定资源分配的方式。而这样的市场不仅贪污腐败盛行，也是运作低效率的。尽管2015年在清查中国股市的贪污腐败方面有所进展，但是并没有确立有效的制度来约束这些绝对权力，特别中国证监会的权力。在这样的条件下，中国股市要走向健康发展之路并非易事。反之，这些绝对权力还会不断地把既得利益制度化。

可见，对于当前中国股市来说，如果不能够从这几个方面入手，比如调整中国股市战略发展思路，约束中国股市绝对权力及让国有上市公司真正成为公众公司等，仅从技术性方面来解决股市的问题，根本是不可能的。