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老凤祥：接手退出者市场份额，关注股权结构改善预期

行业由高增长进入常态性增长，部分中小企业退出将助力渠道及品牌优势企业市占率提升。按照行业规模增速，黄金珠宝行 业经历了行业贸易封闭的低增速期（1950-2003，增速10%以下）、行业自由开放的黄金10年高成长期（2004-2013，增速超过30%）和常 态性增长期（2014-，增速10%以下）等三个阶段，鉴于前期行业“超卖”现象和消费偏弱的背景，我们预计未来三年行业规模增速将维持在10%以下平稳 增长。在未来行业增速持续保持低增长的预期下，部分中小企业将在持续亏损后退出市场（存货周转承压、银行缩紧放贷），而具备品牌及渠道优势的企业将获取退 出者的市场份额，整个行业集中度将逐渐提升。

“黄金+加盟”快速提升三四线城市市场份额，海外市场突破值得关注。老凤祥凭借黄金饰品品类为 主和加盟为主自营为辅的模式---即“黄金+加盟”，使得其周转率远高于行业内其他竞争对手，带动其ROE常年维持在25%上下水平。公司在大陆的战略重 点是三四线城市，而“黄金+加盟”模式非常契合公司这一战略：1）大众消费者仍热衷于具备投资、保值价值的黄金饰品品类；2）与当地经营者成立合资子公司 使得加盟店扩张更为迅速。海外市场方面，除了前期在悉尼、纽约开设首家门店外，2015年首次在香港连续开设2家门店，我们认为公司筹备三年时间已经迈过 进入香港地区准入门槛，之后展店将会相对容易（香港第三家门店已开始筹备）。海外展店除了帮助提升国际品牌形象外，亦为公司开拓了新增销售来源（香港单店 销售额相当于大陆10家门店水平）。整体来看，我们认为大陆三四线城市的门店拓展是公司未来营收增速主要来源，而海外门店的拓展除了给予公司来带额外 1-2%营收增速之外，更重要意义在于长期公司海外品牌地位的提升。

国企改革背景下，公司股权结构存调整预期。上海作为国企改革的排头兵， 预计本轮国企改革全面落地前率先开展，我们分析后认为老凤祥未来或将在完善股权结构方面有所作为。1）考虑到上海黄浦区国资委旗下可整合同类资产极少，我 们认为资产注入的可能性不大。2）由于目前老凤祥资产在黄浦区国资委所控制的资产中地位较高，引入战略投资者将分散其控股权，我们亦认为这一途径可能性不 大。3）在股权结构上，上市公司的核心资产为上海老凤祥有限是以子公司的形式存在（上市公司和员工分别持有上海老凤祥有限78.01%和21.99%）， 若公司将子公司股权转移至上市公司层面，将使得公司管理层从注重业绩转变为同时注重业绩以及公司市值。此外，公司部分核心管理层人员已经陆续达到退休年 纪，子公司股权向上市公司层面转移亦方便退休人员退出，增加持股流动性。

公司盈利预测及估值。我们预计2015-2017年公司营收分别为 379亿、413亿和451亿，同比增长15.50%、8.98%和9.02%；归属母公司净利润分别为11.69亿、12.73亿和14.14亿，同比 增长24.36%、8.92%和11.09%，EPS为2.23元、2.43元和2.70元。公司目前股价对应2015年PE20.71倍，我们选取了豫 园商城、金叶珠宝（23.30-0.30%，咨询）、周大福和刚泰控股四家作为可比上市公司，2015年平均PE为25.6倍，考虑到港股整体估值偏低以 及金叶珠宝和刚泰控股增速相对较高影响，我们给予公司2015年PE24倍，对应目标价53元。