商誉坑深 机构联手大股东谋春节后自救

此前数周，A股经历一轮“泥沙俱下”式暴跌，原本受到追捧的“故事模式”、外延式并购等，在投资者眼中从曾经的“小甜甜”变成如今的“牛夫人”。不过，近日不少上市公司为提振股价，使出提前释放业绩、高送转、大股东大笔增持等手段。大股东及重仓机构筹谋在春节后展开更大规模自救。

商誉坑深 并购遇窘

“现在真不能收购，股价跌了这么多，再采取股份对价支付方式，并购公司的股东肯定不同意；增加现金支付比例，上市公司账面上又没有那么多现金。”程明（化名）是华南一家上市公司负责资本运作的副总，令他愁眉不展的是，尽管春节前几日市场有所好转，但是上市公司股价只有2015年2月水平，这给他下一步的并购计划造成极大困扰。

2015年，程明所在的上市公司采取股份对价方式，收购了一家利润颇为丰厚的新兴产业标的，此举使得上市公司并表后的利润增加近一倍。如果按照2014年、2015年上半年市场运行节奏，复牌之后，上市公司股价至少翻一倍。不过直到2015年12月才复牌，股价补跌近30%，而近期市场的调整，更是让股价跌回一年前。

“半年内三次股灾，市场心态已经发生变化，虽然我们公司的业绩比一年前好很多，但是没什么用处，熊市做并购，市场都过于保守，质疑比热情多。”程明说，按照2014年底制订的资本运作计划，公司未来数年会利用上市公司平台，并购一系列新兴产业标的，以完成业务转型，而最关键的部分在于市场必须配合，起码不是熊市。

安信证券策略分析师徐彪说，蓝色光标就是一个活生生的案例，“未来企业并购将更注重业绩成长。当下‘调结构’，不失为退而结网。”

数据显示，截至2月5日收盘，蓝色光标股价已跌回2013年5月水平。蓝色光标近日披露的业绩预告显示，其2015年净利润0.5亿元至1亿元，同比下降93%至85%。与此前市场预期的5.3亿元左右净利润差距甚大。主要原因是，公司前期收购的博杰因为2015年无法完成业绩对赌，导致增加3亿元左右的商誉减值（2016年将补偿股份）；与此同时，公司2015年30亿元大手笔的收购导致财务费用增加3亿元左右，管理费用预计增加两三亿元。

事实上，由于并购标的业绩最终不达标，近日不少公司股价跌回1年前，甚至3年前，这使得机构开始对上市公司并购进行反思。中信证券研究部财务与估值组林小驰认为，公司在收购标的企业时，往往对收购后的前景展望过于美好，因而在谈判过程中高估收购标的未来价值，导致并购溢价倍数过高，甚至有溢价数百倍的交易对价出现。牛市中通过换股或新发股票完成的并购很容易产生大量商誉。当市场回归理性时，这种并购产生的资产极有可能面临缩水问题。

由减持变增持

此前数周，在因质疑而产生的恐慌之下，A股经历了一轮“泥沙俱下”式暴跌。原本受到追捧的“故事模式”、外延式并购等，在机构投资者眼中，变成了如今的“牛夫人”，场内融资盘、股权质押频频陷入爆仓窘境。一些原本有减持计划的大股东，不得不由减持改为增持。

“复牌之后公司股价大幅下跌，原来确实有点高，但是现在公司股价已经相当便宜。大股东本来是有减持计划的，现在改为增持了。”华南地区一家上市公司证券部人士告诉中国证券报记者。

而程明所在的上市公司亦有增持计划。“最近大股东增持了一部分，后续还会增持。从我们自身对上市公司的认识来看，股价确实超跌，大股东这个时候增持既可以维护股价，为后续资本运作创造条件，又可以低价位捡到筹码。”程明坦言。

Wind数据统计显示，今年1月共有561家上市公司发布了获得增持的公告，远超去年四季度月均283家的水平。而2月前4个交易日，重要股东增持家数也达到66家，力度明显超出以往。

对于大股东选择这个时候增持，徐彪认为，在市场大幅下挫以后，大股东大幅减持的动力不断下降。观察股东历史减持行为，金额基本是随着市场上涨，减持规模增加，在市场下跌时减持意愿则较低；2015年以来市场股权质押规模市值超过2万亿元，到达平仓线的股权质押规模逐渐增多。若再公告减持消息将进一步冲击股价，股权质押平仓压力将进一步上升，因此从自救角度也不适宜发布减持消息；从估值角度看，随着市场下跌，股票的估值吸引力有所上升，部分优质个股自然得到股东青睐。

机构联手大股东自救

值得注意的是，除大股东通过增持实现自救外，不少重仓机构联手大股东积极运作，以推动上市公司股价企稳回升，预计春节后这股力道会加大。

“现在市场对上市公司并购的担忧比较多，主要是担心并购标的不达预期，我们就通过帮助并购标的开展业务、增厚利润的方式，实现当初的业绩承诺。”深圳一家私募股权机构负责人透露。该人士举例，近日帮自己参与的一个项目公司拿到一笔大单，起码能让上市公司业绩翻一倍。

不少上市公司还通过业绩提前确认的方式，“增厚”业绩。

“一些可于2016年确认，也可以于2015年确认的业绩，公司都尽量在2015年确认，这样可以使得财务报表好看。”深圳一家上市公司财务部人士说。

此外，部分公司更是通过高送转方式，以达到刺激股价的目的。截至2016年2月4日，沪深两市共有近百家公司披露“10送5股”以上的“高送转”预案，其中劲胜精密拟每10股转增30股、天齐锂业拟每10股转增28股、棒杰股份拟每10股转增26股。

有意思的是，有机构与大股东一起改变打法，将以往逐次并购，改为一揽子并购。“比如我们近期参与的一家上市公司，原本计划只按照1家并购标的去做，现在直接把3家并购标的全部一次性装入上市公司，这样市场反响会更好。”

上述深圳私募股权机构人士表示，“每一轮熊市底部都是产业资本抄底最为活跃的时候，2015年下半年产业资本抄底不少是出于政策要求，而今年以来产业资本抄底大多是自发性，带有自我价值认可的成分。如果春节后A股再次下跌，产业资本增持力度会加大，市场底部就会更牢固。”

（来源：中国证券报 中证网 黄莹颖）