券商资管超人谈投资:炒股不靠牛市

2015年的A股可谓牛市、熊市、震荡市三位一体的市场，2016年春节前的短短25个交易日，上证指数跌幅更达21.92%。在一次次的极端行情下，不管公募还是私募，能够连续穿越三轮大幅调整还生存得不错的机构或个人少之又少。

去年6月市场开始大幅调整时，记者曾采访了少数派投资总经理周良，其当时已表示中小创指数头部确立。

这位在1991年就开立股票账户的私募牛人，当年还只是一位散户时，就经历过“老八股”的飙升、认购证的疯狂和1994年的熊市。他坦言，输赢之间，他积累起了最草根的炒股经验。2009年，周良参与了浙商证券资产管理总部的筹建；2013年8月，他创立了私募基金少数派投资。

可能是基于拥有丰富的投资经验，周良管理的产品在去年8月和今年1月的大幅调整中，同样较好的规避了市场风险。三次大调整中，其管理产品净值的最大绝对回撤仅在10%，今年以来部分产品甚至是零回撤。

那么，他究竟是如何做到的？

谈极端行情：

高换手率类似2007年

NBD：您管理的产品在2015年以来的几次大调整中都没有受到明显损伤，在第一次大调整时我曾采访过您，您就已经提到创业板、中小板头部确立。当时是根据哪方面因素做出的判断？

周良：我们是绝对收益的投资风格和理念。在市场的各个阶段，无论是牛市、熊市、震荡市，都会不断衡量各种投资机会中盈利与风险的关系，寻找那些收益大于风险的机会和项目。不会因为单方面追求收益，而去承担过高的风险。

去年二季度，在当时中小创估值全球第一、市场情绪极度乐观的情况下，出现牛市高点的可能性很大，也出现了相当多的危险信号。涉及我们投资方法的保密，我只举一个例子。

例如流通股的换手率，中小创已达到每天5%，这是一天的换手率，如果算上大股东可流通但不换手的比例，当时十个交易日，流通股就可以全部换手一遍。这在中国证券市场历史上，甚至全球市场都是极其罕见的。这个信号只有在2007年A股牛市的顶部阶段出现过。

至于具体哪一天会出现最高点，谁也不知道，但已经可以判断是顶部区域了。这种情况下，潜在风险已远远大于潜在收益。

NBD：去年8月以及今年1月两轮大的调整中，从您管理产品的净值来看，也较好地控制了回撤，能否分享下您当时是如何做出准确判断的？

周良：牛市和熊市都是市场必须经历的过程。我们已经摸索出了一些在熊市行之有效的投资方法。与牛市精选个股、长期高仓位持有不同，在熊市中控制净值回撤的最好办法，是空仓；在熊市取得盈利的最好机会，是超跌反弹。

我们旗下有两只产品成立时间较早，积累了较大的收益。在2015年二季度市场的一片狂热中，我们越来越谨慎，逐步回避中小创的股票，并降低整体仓位。所以在6~7月大幅调整的1.0阶段，回撤较小。在7月9日市场出现超跌反弹时，我们高仓位参与，净值创出新高。

由于判断市场已经进入熊市阶段，在7月的反弹走弱后，我们又及时空仓，回避了8月的大幅调整2.0阶段。在8月25日市场连续快速下跌后，我们又参与了一次超跌反弹。虽然买在低位，但盈利不多。

我们熊市的操作原则是长线空仓，短线参与超跌反弹。当时市场小幅反弹后，出现震荡。我们再度空仓，也错过了市场去年四季度的反弹。但我们顶住市场压力，坚持熊市长线空仓，又成功回避了今年1月大幅调整3.0阶段。对于我们来说，要把宝贵的现金留到市场低位，等到可以从容选股建仓的机会。

NBD：您觉得这几轮市场的大幅调整，对专业投资人或是普通投资者来说，最值得反思的是什么？

周良：牛市大家都赚钱，但很多投资者在市场的调整过程中，又回吐了大部分盈利。经历市场的几轮牛熊循环，却不能积累绝对收益。这是股市投资的大忌。

放弃那些高风险的投资机会，会影响短期净值表现。但对于长期投资积累绝对收益来说，却至关重要。放弃那些高风险的投资机会，才能更好地在长期投资中积累收益。市场高潮时的谨慎和对绝对收益的坚持，才能在市场恐慌的低位，手握大量宝贵现金，从容选股建仓，才能有机会抓住市场超跌反弹的机会，兑现收益。

谈投资：

方法也要不断进化

NBD：关注到您在券商资管从业期间，管理产品业绩非常不错。回想这段经历，您最大的收获是什么？

周良：投资理念和投资方法是随着投资经验的积累不断进步的。在申万资管、理柏基金评级和浙商资管十多年的时间，也是我的投资理念和投资方法逐渐形成的时间。

股票投资的目的是能够把绝对收益长期积累起来，而不是牛市赚钱、熊市亏钱。股市里一时赚到钱是容易的，要长期盈利是不容易的。股票投资长期盈利的关键是要在市场的周期循环中，能够积累盈利，最终达到长期盈利的目标。积累绝对收益是我们唯一的目标，也是我们的投资理念。

不要为了一时赚到钱而去承担过高的风险，需要选择收益风险性价比好的项目和时机以实现长期盈利的积累。在过去多年的股市投资中，我们对此的体会越来越深。

为了绝对收益这个唯一的目标和理念，在牛市、熊市的各个阶段，在不同的市场环境下，我们要采用很多种不同的投资方法。有时需要坚守，有时需要灵活。市场每年都在变化，不要指望单一的投资方法可以包打天下。市场环境在变，投资者结构在变，上市公司在变，投资方法也要不断进化。

NBD：能否分享下您独特的选股方式？您认为的好股票应该具备哪些特征？

周良：在市场的不同阶段，我们用不同的投资方法。对于牛市和熊市，对于短线和长线，我们的选股方法是不一样的。市场千变万化，单一的方法是不适用所有的市场阶段。

例如，对于市场底部阶段或者牛市初期，我们的选股标准如下：

1）细分行业有增长空间；

2）企业竞争优势明显；

3）未来三年的业绩增长可预测、确定性高；

4）PEG（注：市盈率相对盈利增长比率）<0.7。

NBD：您管理的少数派5号不仅回撤较小，且在市场调整时，净值还创出新高。但是还有部分产品，比如少数派7号、少数派求是1号产品，虽然净值回撤也不算大，但是净值表现较为一般，主要是什么原因？这些产品在建仓策略上有何不同？

周良：少数派7号和求是1号都是在2015年二季度市场高位成立的。在股指下跌50%的情况下，净值的绝对回撤只有10%。与很多当时成立的同类产品相比，对回撤风险的控制还是很不错。当市场在7月出现超跌反弹机会时，这两个产品还在做安全垫的阶段，仓位较低，错过了超跌反弹的机会。

目前是熊市的中期

NBD：进入2016年以来，在经过了这么大幅度的下挫后，您对接下来市场的判断如何？

周良：牛市只剩远去的背影，去年下半年进入熊市早期，目前处于熊市中期，可能演变为慢熊。牛市和熊市都是市场周期循环必须经历的阶段。

2016年市场行情可能是2011年甚至2008年的重演，普通投资者是很难盈利的。虽然创业板指数跌幅已经达到50%，但相对于2012年12月585点的起涨点，还有2.5倍的涨幅，中证500指数也还有一倍以上的涨幅。

企业对IPO的狂热，巨量的定向增发，大小非减持的巨大压力，恰恰说明了目前二级市场估值并不便宜。当大家都要把钱从桌子上拿走的时候，下跌就不可避免。

我们认为2016年是熊市的中期，行情不容乐观。经过两年盈利巨大的牛市，中小创估值处于历史高位，AH股的溢价也处于相对高位。2016年IPO融资将超过2000亿元，增发融资可能继续超过1万亿元。市场的资金供需平衡很紧张。

NBD：如果行情要往上突破，您觉得需要具备哪些条件？

周良：在熊市阶段，很难看到向上突破的走势，大多数都是短线超跌反弹的走势。要出现中期向上突破的走势，我觉得要有下面几个条件。

1）下跌幅度足够大，腾出上涨的空间；

2）市场情绪极度悲观，并持续数月；

3）影响市场预期的降杠杆、融资再融资、汇率、经济增速等问题被市场基本消化；

4）PEG<1的公司大量出现。

NBD：如果说2016年还存在结构性机会，您认为哪些板块值得重点关注？原因是什么？

周良：市场大跌后，反弹很弱。叠加全球商品和金融市场动荡，全球股市普遍下跌，后市还是让人不安。A股最大的特点是极端的情绪化，涨的时候涨过头，跌的时候跌过头。对于靠情绪支撑的市场，投资者情绪的极端变化会带来极端的走势。

聪明的投资者要利用市场的这种情绪化走势来配置投资，而不能随大流，被市场的情绪化所裹挟。市场上赚钱的永远是少数人，大部分人的投资判断是错误的，与其和大多数人的行为模式一样，不如适当与大众反着做。

应对熊市行情，大部分时间要空仓。只有在极度超跌的情况下，才可以短线介入做超跌反弹。切记投资的目的是能够把绝对收益长期积累起来。当市场的潜在收益和潜在风险的性价比不够高时，空仓就是最好的投资策略。

熊市中只有在极度超跌的情况下，才是做超跌反弹的低风险机会。超跌反弹的机会在2015年7月9日以及随后的8月26日出现过。今年2月或3月出现的可能也在增加。不要每天都想着会有高性价比的超跌反弹机会，一年也就一两次而已，大部分时间要空仓等待。

我们采用这种方法不仅连续躲过了去年6月以来的三次大幅调整，净值还创出新高。做短线超跌反弹要选择高流动性和高弹性品种。可考虑次新股、跌破高管员工持股价股、被平仓股、券商、创业板权重股、创业板ETF等。而且只能短线参与，一旦反弹走弱，就要果断再次空仓。

谈新三板：

可关注参与IPO辅导的四十多家企业

NBD：谈到新三板，2015年也是不平静的一年，挂牌家数超过5000家，而在经过上半年疯狂后，下半年做市市场又萎靡不振，您觉得目前对于新三板的关注，主要应该放在哪些方面？

周良：对于新三板，除了关注企业基本面、市场资金面以外，对政策面要尤为关注。此外，市场制度建设和机构投资者的引入，不是一蹴而就的，对于其进展和效果，要一步一步跟踪。

新三板去年一季度时的火爆和随后的腰斩行情，就是市场对于政策面预期较高，而实际政策迟迟不落地引起的。有了去年市场巨幅波动的前车之鉴，市场参与各方都会冷静很多。

另外，要观察分层、转板、机构投资者引入等政策的落地进程，选择获益的个股，是今年新三板投资的主题。但在政策没有落地以前，不宜过早拉高仓位，以避免类似去年二季度新三板大幅度波动的风险。

NBD：2015年，少数派也成立了几只产品投资新三板，请问您对于新三板投资标的的选择主要从哪些方面考虑？

周良：随着挂牌企业数量的不断增多，可供选择的优质标的大大增加。我们把研究重点放在分层、转板预期较强的企业上，层层筛选标的。我们只投资有做市商的企业，而且一直偏好较大规模、较高行业增长潜力的企业，这些也是分层转板预期较强的企业。从我们的研究看，这些企业的业绩成长性和估值都非常有吸引力。

NBD：如果现在有投资者要进入新三板投资，您有哪些比较具体的建议？

周良：要把新三板看做股权投资的市场，而不是二级市场。要有长期投资的计划，投资周期会长达3~5年。新进入的投资者2016年可以把注意力集中在已经参与IPO辅导的四十多家企业上。

周良投资生涯的重要时点

1991年，周良开立股票账户，历经“老八股”的飙升、认购证的疯狂和1994年A股跌幅最大的一次熊市。

1994年7月沪指见底的前几天，周良撰写了人生第一篇股评。

2009年，周良参与了浙商证券资产管理总部的筹建。

2010年，他管理的第一个股票型产品浙商金惠1号成立，当年就排名券商股票型产品第一，且业绩长期排名行业前10%，被誉为“券商资管超人”。

2013年8月，周良创立了私募基金少数派投资。（来源：每日经济新闻）