上海证券胡月晓：A股反弹行情或超预期

国央行公布的2016年1月份金融数据显示：1月份新增信贷2.51万亿元人民币，创历史新高，占2015年全年的22%；M2增长14.0%，增速分别比上月末和去年同期高0.7个和3.2个百分点。货币、信贷增长双双大幅超出市场预期，直接带来了数据公布日股市久违的“大阳线”。

央行公布数据的当晚，证监会发布新IPO核准公告，这不禁令市场担忧股市反弹行情又难持续。不过，近两日股市继续顽强上行的态势表明，近期股市反弹力度或超预期。之所以出现上述情形，是因为导致2016年1月大跌的因素已发生逆转——汇率已进入“超调”后的反转阶段。

2016年1月的中国资本市场持续下跌行为，与汇率贬值带来的资本外流担忧直接相关。中国经济虽然长期面临下行压力，但短期平稳无忧。政府再度加大了基础设施的投资力度，在融资成本成功大幅下降后，政府债务风险大为缓解，调控能力提高，经济短期并不存在失速风险。前期股市的调整和宏观经济基本面的变化无关，主要是市场本身“去杠杆”引发的结果，而资本外流则加剧了“去杠杆”过速的担忧。美联储加息和国内汇率中间价形成机制的改变，两事件同时发生叠加的影响，扩大了汇率波动对资本外流影响的市场心理冲击。

显然，现阶段汇率变化是投资者对市场前景预期的关键决定因素。汇率稳则市场稳，汇率再度贬值将直接打压市场人气。无论是在岸还是离岸人民币兑美元的汇率，自2016年1月中后实际上都已进入了企稳、逆转（即升值）态势。1月份中国央行的外汇储备减少规模也已收窄并显著低于市场预期，但对资本外流担忧带来的汇率前景预期，并没有发生改变。

经过前期的持续贬值后，当前人民币汇率显然已大大超出先前的均衡水平，属于超调状态。当前的反转属于超调后的回归，而不全是央行人为扭转的结果。

从市场变化的角度，人民币远期汇率若持续位于即期汇率上方，说明市场持续处于贬值预期状态，反之则反；当两者间处于粘着状态时，表明市场认可当前汇率水准，汇率变化只是其它驱动因素变化的结果。按此观察中国人民币汇率的变动，可发现中国人民币汇率在2011年间基本处于均衡状态，汇率水准大致在6.35-6.40；汇率长期贬值的预期已比前期明显弱化。

从观察汇率市场预期变化的另一组指标，中间汇率和即期汇率的组合变动看：中间汇率体现央行政策意图（人民币汇率仍然是管制汇率，中间价报价机构构成以国有大行为主），即期汇率若持续位于中间汇率上方，说明市场持续处于贬值预期状态，反之则反；当两者间处于粘着状态时，表明市场认可当前汇率水准，汇率变化只是其它驱动因素变化的结果。同样从两者的组合可看出，2011年和2012年前期，市场汇率处于相对均衡态度，2014年后，市场一度出现的贬值预期并不稳定；两种汇率走势图的粘着状态说明，汇率短期继续贬值的预期已基本消除。因此，笔者认为汇率短期反转的态势已经确立。

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资本市场反弹行情将超预期展开

当现已展开的汇率超调反转态势确立后，借助“两会”暖风展开的股市反弹行情，将会超预期展开。从股市与经济间的关系看，股市经过前期较大幅度的调整后，市场和经济、货币间的双偏离程度已大为缓解。在中国经济转形阶段，支持新产业的政策会不断出台，友好的政策，囤积于金融领域的过剩流动性，都为未来的结构性行情的开展，准备了条件。

就趋势而言，债券资产的交易价值仍然是为正的。首先，经济增速下台阶方向下，经济延续“底部徘徊”状态，6-12月内经济下行压力不能消除；其次，非食品外的价格下降趋势已经形成，通货紧缩压力6-12内不会消除；再次，货币政策基调不会改变，即使海外加息，国内也会有对冲性政策出台；最后，标志性利率和产品的价格，仍然处于和经济基础不对应的高位。