中信建投证券王君：A股这波行情 让我们押注“金融稳定”

对于熊市反弹节奏的把握，就是应当聚焦风险集中释放后，对于金融稳定担忧修复的阶段，从而掘金在降低预期回报率和大幅波动的2016年难得的交易机会。

自2014年房地产投资拐点和增长再次下台阶以来，在2015年2-3季度之交的动荡之前，中国经济的状况是“增长下行、金融稳定”，而在全球2-3季度“流动性变局”之后呢，中国经历的则是“增长下行、金融动荡”。可以说对于处于转型期的中国经济而言，在“增长新常态”的背景之下，金融稳定是重要的防线和重要的命门。

从股市泡沫的积累到6月份的拐点，中国经历了贬值和资本外流的动荡，同时也经历了股市风险偏好的严重收缩与三轮剧烈下跌，拐点的重要意义在于逐渐恶化的金融稳定性不足以支撑如此高的估值。股市是金融稳定恶化的受害者，也是根源，并会交织成为助推者。

理论上，股灾之后，中国开启了实质性如何管理金融风险的阶段。熊市之路的开启在于金融风险的上升，而在探索熊市阶段性反弹的过程中，核心的逻辑在于对于金融风险的担忧是不是会有阶段性的缓解。对于中国当前阶段来讲，分为国际货币和金融体系这一外部维度，和中国自身债务风险与金融安全这一内部维度。

对于外部维度而言，美联储逐渐收紧货币是世界金融市场动荡的根本，中国的金融动荡是全球不稳定的根源和重要参与者之一。

当前的经济体量下，中国的动荡会向全球输出危机，全球经济结构和货币体系土崩瓦解与重构之际，中国的汇率贬值和资本外流对于中国自身而言是信心的打击，但是对于全球而言外溢效应明显，会冲击到欧美的金融体系和基本面，并最终使得美国货币政策的节奏发生变化，美元走势出现阶段整固和回落。这种冲击过后，会让全球金融市场重新聚焦在主流经济体在G20等重要平台上的谈判和博弈问题——冲击往往是恐慌放到无限大的过程，因此冲击之后就是寻求在国际层面风险偏好修复的阶段。

对于中国的内部维度而言，必须在外部维度有所缓解之后，才能够聚焦内部的金融稳定。因为：

首先，在货币政策政策，汇率和资本外流的不稳定因素在边际上抑制了中国货币政策空间，因此会明显地收缩风险资产的风险偏好；

其次，基础货币的不足以及金融周期的下行，使得市场对于中国金融系统的供给能力产生怀疑，如果出现了商业银行派生能力的下降，则有可能落入广义价格指数和资产价格指数双双回落的通缩境地；

第三，汇率和资本外流压力的持续加大将会增加对于房地产价格的担忧——毕竟从人口结构的角度来看，中国本身就处于房地产大周期的末尾阶段——从而对于整个金融体系雪上加霜。

因此，当外部稳定后，如果出现内部金融稳定担忧的缓解，那么恶化趋势中的反弹就会出现。综合来看，内部稳定的焦点集中在房地产价格、银行信贷体系以及债务风险问题，而就当前来看，中国的金融风险管理不得不升级到宏观审监管的高级阶段。

从1月份中国的第三次股市剧烈调整到全球的动荡，可以看到国际金融风险的持续上升，倒逼了金融政策制定者的反映，无论是日本的宽松，美国的鸽派表述以及美元走弱，还是原油的供给侧改革在波折中艰难前行，事实上金融市场的表现都是在倒逼金融政策制定者能够探索走出僵局的路径，而一切的根本最终反映在了人民币兑美元的汇率阶段性走稳和美元的阶段性走弱；从国内市场上来看，规范的宏观审慎管理有两个层面，第一个层面就是对于影子银行和杠杆的治理，这响应了中央经济工作会议中的“三去”，在股票市场对于影子银行的治理也是整体治理的一部分，在1月份也造成了对于股市的流动性冲击。

而第二个层面就是金融的逆周期管理，无论是超预期的信贷数据，还是商业银行的逆周期的拨备政策，都是这一层面的宏观审慎管理。因此，股市的反弹聚焦的是在国际金融风险阶段性好转以及中国宏观审慎监管去杠杆的风险集中释放后，中国金融逆周期监管的有效性。

金融稳定在中期意义上的好转需要经济的好转，但是对于短期而言，依然需要对于金融稳定有阶段性的投票。因此，回到我们的结论，对于熊市反弹节奏的把握，就是应当聚焦风险集中释放后，对于金融稳定担忧修复的阶段，从而掘金在降低预期回报率和大幅波动的2016年难得的交易机会。

这轮市场反弹的基础是金融环境的稳定，政策破局，控盘。反弹的时间要比市场预期的长，反弹的高度也是在2016年数一数二，是值得绝对收益进场做多的行情。那么在G20会议，中国的两会阶段这样的时间窗口，应当重点把握的是风险偏好阶段性企稳下的主题机会：国改，数字创意、VR、通航、养老等都是近期主题的热点。等这波主题行情过后，板块配置要做估值切换，转到建材、建筑、房地产产业链和汽车、家电、传媒消费产业链具有估值安全边际的行业，以规避市场可能的短期调整。