海通证券：货币超发致滞胀风险上升 降准再次延后

上周全球市场普遍反弹，发达和新兴市场股市普遍回升，油价和金属价格大幅反弹，而黄金则先跌后涨。

货币信贷超增！上周初总理表态“一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手”，随后央行公布1月信贷创出2.5万亿的历史天量，超过09年4万亿时期的1.6万亿，而央行等八部委发文要求加大金融对工业经济的支持力度，均指向短期刺激或再现。而信贷的增长也主要集中在居民和企业的中长期贷款，或反映地产和基建刺激的加码。

经济好坏参半。但从经济本身来看，并未体现出需求回升的迹象。无论是地产还是汽车销量增速均在下滑，发电耗煤增速同比也大幅下降，而1月进口跳水也反映内需低迷。仅春节期间消费相关数据保持平稳。

滞胀风险上升。回顾09年4万亿的教训，虽然在信贷超增的09年经济迅速复苏，但是也埋下了产能过剩的祸根，而且由于货币超发，中国经济在10/11年陷入滞胀。而今14%的广义货币M2增速远超经济增长需要，加上狭义货币M1增速已接近20%，均预示通胀或持续回升，滞胀风险加大。

降准再次延后。货币超发短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但从长期看会增加贬值和滞胀风险，也会考验供给侧改革的决心。周小川在经济50人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。

美国加息纠结。美联储1月FOMC声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡（balanceof

risks）”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。上周公布的美国1月核心CPI创出2.2%的新高，也意味着美国也出现了滞胀的苗头，而市场加息预期也再度上升。

降低宽松预期，债市仍需谨慎——海通债券每周交流与思考第157期（姜超、周霞）

债市小幅反弹。上周国债利率平均下行4bp，银行间AAA级、AA级企业债利率平均下行7、6bp，城投债利率平均下行8bp，中证转债指数反弹3.4%。

降低宽松预期。1月信贷天量，M1和M2大幅反弹，尤其M1增速已经接近20%，CPI也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升滞胀和汇率贬值风险。周小川在经济50人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。

债市仍需谨慎。信贷超增意味着银行或减少对债券的需求，叠加2月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生11起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。

具体来看：

宏观部分：货币超发怕什么？滞胀！

一、经济：冷热参半

1）进口降幅扩大。1月进口同比由15年12月的-7.4%下降至-18.8%，跌幅继续扩大，考虑到去年同期低基数，进口恶化更为严重。国内经济面临转型，短期内需未见起色，而大宗商品价格暴跌也拖累进口。

2）工业经济低迷。2月电力耗煤增速跌幅扩大，预示1-2月工业增长或仍较低迷。而地产、汽车等销量也继续走弱。

3）消费仍是亮点。春节黄金周零售同比增长11.2%，在4年连跌后迎来反弹，跨境游、电影等新兴消费更是火爆，其中跨境游增速保持在10%以上，电影票房同比增长68%。

二、物价：小心滞胀风险

1）通胀趋于回升。1月CPI小幅回升至1.8%，若考虑到CPI权重调整、在旧权重下CPI应在2.1%，通胀已有明显回升。其中食品价格上涨是主要原因，非食品价格也有上涨。2月春节期间食品价格涨幅仍高，预测2月CPI小幅升至1.9%。

2）PPI通缩改善。1月PPI同比降幅缩窄至-5.3%，主因去年基数较低，部分工业品价格有所改善。但工业经济弱势格局未变，黑色、石油、有色、化工出厂价格同比下降仍较大。2月国内煤、钢价格反弹，预测2月PPI同比降幅继续缩窄至4.8%。

3）小心滞胀风险。1月进口大幅负增，反映内需依旧低迷，而通胀出现明显上升势头，在货币大幅超发的背景下，滞胀风险不容忽视。

三、流动性：货币超发、降准延后

1）货币明显超发。1月新增信贷达到2.5万亿的天量，超过09年1月的1.6万亿的同期最高峰，激起对当年4万亿的深刻回忆。1月社融达到3.42万亿，其中表内和表外融资全面超增。而1月M2增速反弹到14%，亦远超12%的目标。

2）央行回收货币。上周逆回购到期7150亿，央行操作逆回购1400亿，央行净回笼5750亿。而下周逆回购到期接近9000亿，考虑到央行公开市场操作的缩量，大概率央行会继续大规模回笼资金。

3）货币利率稳定。上周银行间R007(2.480,0.00,0.00%)从2.43%小降至2.37%，R001(1.260,0.00,0.00%)从2.04%小降至1.96%，银行间流动性保持稳定，未受货币超增和央行回笼货币影响。

4）降准继续延后。1月社融信贷均远超市场预期，或预示着需求刺激再现，短期内对疲弱的市场是一剂兴奋剂，但也会考验供给侧改革的决心。与货币超增形成鲜明反差的是，1月外贸大幅萎缩表明经济依旧低迷，反映货币明显超发，积累长期贬值和滞胀风险。周小川在经济50人论坛上强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，易纲则表示货币政策要避免过度宽松，否则容易引起汇率贬值压力，因而降息降准或继续延后。

四、政策：该出手时果断出手

1）该出手时果断出手。李克强总理称，当前国际市场持续低迷，对我国经济带来很大压力，这是客观因素；但另一方面，各地方、各部门也要从主观上寻找原因。中国经济仍有巨大的潜力：我们有这么高的储蓄率，这么大的回旋空间，一旦经济真的出现滑出合理区间的苗头，该出手时我们会果断出手。

2）金融支持工业。央行等八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，从加强货币信贷政策支持、营造良好的货币金融环境，提高资本市场、保险市场对工业企业的支持力度，推动工业企业融资机制创新，促进工业企业兼并重组，支持工业企业加快“走出去”，加强风险防范和协调配合等六个方面提出了一系列支持工业转型升级、降本增效的具体金融政策措施。

3）楼市政策松绑。2月19日，财政部、国税总局、住建部联合发文，调低个人购买住房的契税税率，尤其侧重对90平方米以下个人住房的调整。同时，文件还将个人购房营业税的免征年限下调至两年。这是近18天里，监管层发布的第三项实质性房地产刺激政策。

4）证监会主席换届。日前，中国政府任命刘士余接替肖钢出任中国证监会主席。刘士余曾任职央行十八年，管过多个央行核心部门及重要事务，其在14年的公开发言中曾直言中国的货币M2与GDP比值过高，金融热等反映金融主体行为扭曲、要下决心整顿银行同业和理财业务，多层次资本市场应扩大融资能力、重点发展债券市场、发展资产证券化。

五、海外：美联储加息纠结，英国退欧公投

1）美联储仍在纠结。上周公布的美联储1月会议纪要显示，大宗商品下挫、金融市场剧动，引发美联储官员们的担心，认为经济中的不确定性在增加，美联储共使用了14次“不确定”、12次“下行风险”或是“下行”。但1月FOMC声明令人惊讶，因为官员们决定不在官方声明中评估经济中的“风险平衡（balanceof

risks）”，美联储不表态，意味着他们对加息仍在纠结。上周公布的美国1月核心CPI创出2.2%的新高，而市场加息预期也再度上升。

2）关注英国退欧风险。经历30小时的谈判后，上周五欧盟最终做出让步，表现出“挽留”英国的意愿，“挽留协议”对卡梅伦的一些关键要求作出让步，其中包括一项最长4年的“紧急制动”（emergency

brake）规定，允许英国限制欧盟移民的工作福利等。另一方面，英国在欧盟的去留将由英国民众决定，英国6月23日将举行公投。目前民调显示2月16日公布的支持率各为41%，支持去留立场的人数难分上下。

3）欧央行重申3月可能进一步行动。欧洲央行1月货币政策会议纪要显示，委员会一致认同，已经较为激进的货币政策立场“需要被检视、并可能重新考虑”。3月的政策会议非常重要，到时候会公布央行对宏观经济的预测，该预测一年公布两次。

4）沙、俄表示冻结产量，或为象征性姿态。全球两大石油出口国沙特和俄罗斯表示，会将石油产量冻结在今年1月水平，但这和减产仍有很大区别。如今，沙特已经没有太多能力来控制市场总体供应水平，因为即使沙特减产，诸如伊朗和伊拉克这种渴求美元收入的产油国也会试图尽力填补沙特留下的供应缺口。鉴于俄罗斯产量已经攀升至苏联解体以来最高水平，因此，上述四国签署的石油产量冻结协议仅仅是个象征性的姿态而已。

债券部分：降低宽松预期，债市仍需谨慎

一、货币市场：大幅宽松难现，货币利率维持低位

1）OMO“天天见”+MLF投放，资金利率下行。年后第一周央行7天逆回购投放1400亿，逆回购到期7150亿，公开市场净回笼5750亿，但央行19日进行1630亿MLF操作，部分缓解资金面紧张情绪，货币利率稳步下行，上周R007均值下跌6BP至2.37%，R001均值下跌7BP至1.96%。此外，央行18日发布公告称，将根据货币政策调控需要，原则上每个工作日均开展公开市场操作，此举将增强央行对货币市场流动性调控，维稳资金面。

2）利率调控机制逐步清晰。上周五央行向20家金融机构开展MLF操作，将6个月MLF利率下调15bp至2.85%，1年期下调25bp至3%，意在构建以利率走廊模式为主、公开市场操作为辅的利率调控机制。利率走廊的上限包括逆回购、SLO、SLF、再贷款、再贴现、MLF、PSL等；利率走廊的下限包括正回购、SLO收回、发行央票、存款等。

3）货币利率维持低位。人民币汇率短期企稳，央行通过公开市场操作及流动性工具维稳资金面的能力和意愿均较强。2月制造业PMI创新低，电力耗煤增速跌幅仍大，工业增长仍将低迷，经济企稳仍需低利率环境，预计未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。

二、利率债：警惕供需逆转

1）上周利率债小涨。在避险情绪推动下，节后第一天利率债各期限品种均大涨，随后在1月金融、CPI数据公布后出现震荡行情。总体来看，上周1年期国债下行8BP至2.25%，国开债下行10BP至2.43%；10年期国债下行3BP至2.83%，10年期国开债下行2BP至3.15%。

2）一级市场密集发行，二级情绪影响结果。上周二，金融数据超预期影响下，机构对长债谨慎，4期国开债中标利率比节前稍有上升，1、3和5年期发行利率均略低于二级市场水平，但7年期明显高于二级市场6BP。上周四MLF询量利率下调，使市场看涨情绪回暖，当日招标的10年期和20年期国开债，中标利率均低于二级市场水平，20年期认购倍数接近5倍。而口行固息债需求尚可，财政部1年、5年期附息国债及3个月、6个月贴现国债招标结果仍向好。

3）货币超增，降低宽松预期。1月信贷天量，M1和M2大幅反弹，尤其M1增速已经接近20%，CPI也出现反弹。在经济潜在增速下行的背景下，货币超发极有可能推升通胀和汇率贬值风险。周小川在经济50人论坛上也强调金融危机以来全球过度依赖货币政策，而忽视供给侧改革。易纲则表示货币政策要避免过度宽松，货币政策过于宽松容易引起汇率贬值压力。因而降息降准等大幅宽松政策出台的可能性大幅下降。

4）警惕信贷信号，利率区间震荡。1月新增信贷2.5万亿，市场预期2月新增信贷依然高位，预示基建和政府项目或加码发力来维稳经济，债市需求或受限。2月地方债开闸，债券供给高峰来临，警惕债市供需逆转。MLF利率下调虽会刺激短期交易行情，但央行货币政策并未松动，利率债仍需谨慎，向上有顶，但向下也有限，维持10年国债区间2.6%-3.1%，10年国开区间3.1%-3.6%。

三、信用债：违约接二连三，排雷压力增大

1）上周信用债小幅上涨。上周AAA级企业债收益率平均下行4BP、AA级企业债利率平均下行3BP，城投债收益率平均下行6BP，信用利差主动压缩。

2）负面评级行动增多，产能过剩行业首当其冲。本月以来负面评级行动明显增多，主要集中在钢铁、煤炭等产能过剩行业，主因多为发行人公告了业绩预亏公告，预计后续下调评级的可能性较大。随着更多公司逐渐披露业绩预告，负面评级行动仍将高发，而由于产能过剩行业亏损面大，今年评级下调的主体和债券或将显著增加。

3）政策略低预期，过剩产能行业产业债或现分化。节前国务院相继发布钢铁和煤炭行业化解过剩产能的意见，钢铁和煤炭产能去化的目标和进度略低于市场预期，节后八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出对于产能过剩行业要有保有压，防范系统性风险，产能过剩行业产业债内部或呈分化，高资质主体不确定性有所降低，但信用风险增大趋势未改。

4）违约接二连三，排雷压力增大。近期债券市场再掀违约潮，除山水外，亚邦短融公告违约略超市场预期，至此公募领域已发生11起实质性违约。除防范积重难返的产能过剩行业信用风险外，民企发行人不确定性更高且更难预判，信用债防踩雷压力增大。

四、可转债：估值仍不便宜，适量参与

1）权益稳步回暖，转债反弹。上周中证转债指数上涨3.4%，同期HS300上涨2.96%，创业板指上涨5.44%。

2）个券普涨。节后因正股上涨和转债发行密集期过去，转债和EB个券迎来普涨，格力转债涨幅居前，达到5.1%，其次为电气转债、三一转债和国贸转债，涨幅在4.2%-4.9%之间，蓝标转债、九洲转债、清控EB和宝钢EB涨幅在3%-4%左右，而广汽转债、国盛EB、天集EB、国资EB、歌尔转债等涨幅在3%以内。

3）估值仍不便宜，适量参与。此前1月转债杀估值，虽然导致个券下跌，但也将过高的转股溢价率压缩，部分个券债性显现、价格重回110元以下区间。但是2月以来，转债一级发行空窗，加上股市企稳，转债溢价率再度扩大，目前平均溢价率又回到50%-60%，而债性个券仅国盛、国资、天集和三一，大部分个券同时面临很高的转股溢价率和20%以上的纯债溢价率。这意味着当前转债和EB估值不便宜，长期投资性价比不高，建议适量参与。

五、分级A：隐含收益率徘徊，份额续降

1）分级A与权益同涨。上周权益市场震荡上涨，而分级A也跟随上涨，平均涨幅在0.81%左右。其中，上50A、消费A涨幅居前，达到8%以上，而合润A、金融A、深成指A等涨幅在3%左右，但成长A级、传媒A、金融地A、一带一A等出现下跌，跌幅在1%以上。分级A之所以与权益同涨，源于分级A下折可能性降低，提前抛售A获利了结的现象缓解，与此分级A与权益同时下跌异曲同工。

2）隐含收益率徘徊，份额续降。上周分级A隐含收益率稳定在4.72%，但市场份额下滑至520亿份，或与折价套利有关。隐含收益率并未回升，而流动性始终不见起色，加上分级A价格溢价交易情况并未明显改善，长期投资性价比仍不高。

3）配对转换价值仍有一些套利机会。近期股市企稳，债市利率震荡，使得当前分级A债券价值一般；分级A价格不少溢价，母基金波动仍存，使得期权价值下降；因此，短期内分级A操作主要看配对转换价值带来的套利机会。整体折价率目前均在1.5%以内，而带路A、成长A级、国防A的整体溢价率在2%-3%之间，可适当关注。

（姜超、顾潇啸）