海通姜超：经济改善存疑 通胀回升无疑

全球股市调整。上周美联储加息预期重燃，中国地产调控再起，全球股市普跌，大宗商品和黄金也明显回调。国内A股则小幅反弹，再次走出独立行情。

加息预期重燃。上周美联储加息预期再度升温，多位联储成员公开表示支持4月加息，原因是美国当前的失业率已经接近其自然失业率，未来的下降会导致通胀加速上升，而其2月核心CPI已创出2.3%的8年新高，而期货市场显示的4月加息概率仅11%，但6月则高达41%，7月则超过50%。

地产调控再起。3月25日，上海、深圳和武汉等多地同时出台地产调控新政，抑制投放投机需求。但其中除上海政策相对严厉、大幅提高了二套房首付及购买资格以外，深圳仅略上调二套房首付比例，武汉略下调公积金贷款额度，能否抑制一二线地产泡沫尚需观察。且从全国看去库存仍是首要任务，因而尚未看到地产政策全面收紧的信号。

工业改善存疑。今年前两月经济开局不佳，而地产销售和投资的激增是不多的亮点，也是3月以来经济改善的主要推动力。但在地产调控预期下，3月下旬地产销量增速略有下降，下旬发电耗煤增速降幅扩大，意味着经济改善持续性依然存疑。

通胀回升无疑。受春季寒冷天气影响，3月中旬以来菜价反季节上涨，山东寿光蔬菜价格指数同比涨幅高达40%，或推动3月CPI继续小升至2.4%。4、5月菜价有望逐步回落，但在货币超增背景下，通胀预期的回升已成趋势。

货币利率上升。在博鳌亚洲论坛闭门会议上，央行行长周小川称货币政策重要但也不能过度依赖货币政策，还是要发挥好财政政策的作用，另外光靠财政和货币政策还不能解决问题，必须针对结构性问题进行改革，结构性政策最后会真正解决问题。上周央行继续小规模投放货币，但人民币汇率转升为贬，流动性仍继续趋紧。

围绕通胀配置。当前政府逐步出手平抑地产泡沫，在调控预期下地产投资以及整体经济改善的持续性依然存疑。但由于货币超增，通胀预期的回升已成趋势。仍建议以通胀为主线配置资产，关注抗通胀的黄金和商品，对债市需谨慎，股市则关注结构性机会：一是供给受限、足以转嫁通胀的传统行业，二是业绩稳定高增、足以战胜通胀的新兴行业。

货币利率回升、信用警钟长鸣——海通债券每周交流与思考第162期（姜超、周霞）

债市短期震荡。上周国债利率平均下行2bp，AAA级企业债平均上行1bp，AA级企业债、城投债利率平均下行2bp，中证转债指数下跌0.88%。

货币利率回升。上周央行虽继续投放货币，但临近季末，加之3月通胀或继续回升，叠加美国加息预期重燃、人民币转升为贬，使得流动性短期趋紧，货币利率升至两月高位。

长债仍有制约。上周长债小幅调整，10年期国开债利率重回3.2%以上。3月经济改善、通胀回升，基本面对债市不利。3月底多地出台地产调控政策，或影响后续经济回升及信贷需求，对债市有利。但货币超增下通胀回升已成趋势，仍将对长债形成制约。

信用警钟长鸣。上周东北特钢公告称15东特钢CP001本息偿付存不确定性，导火索是董事长意外去世引发偿债计划生变，本质原因是行业景气下滑、公司偿债能力弱化。近期渤钢、东特钢、桂有色等事件不断对地方政府保刚兑形成挑战。在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方国企刚兑或将摇摇欲坠。

以下是正文，非专业投资者可以略过。

宏观部分：地产调控再起，经济改善存疑，通胀回升无疑

一、经济：工业改善存疑

1）地产销量仍高。主要23个一二线城市3月中上旬地产销量同比增长90%，3月下旬的前4天销量同比增速有所回落、但仍保持在70%以上增速。

2）粗钢增速稳定。3月上旬粗钢产量同比增速-5.5%，与前两月降幅基本相当；重点钢企粗钢产量同比增速-5.6%，比前两月有所改善。

3）发电改善存疑。3月以来六大电厂发电耗煤增速同比下降约2%，比前两月下降16%明显改善，但下旬前4天发电耗煤增速降幅扩大至-10.3%，比中旬的下降-3.5%明显扩大，意味着经济改善持续性仍存疑。

4）地产调控隐忧。前两月经济虽开局不佳，但地产销售和投资的激增是不多的亮点，也是3月以来经济改善的主因。但3月25日上海、深圳和武汉等地相继出台了房地产调控政策，虽然除上海政策相对严厉、其余城市方案十分温和，但也使得未来地产销量和地产投资的回升出现隐忧。

二、物价：通胀回升无疑

1）食品继续上涨。3月第四周，农业部农产品(12.80,0.12,0.95%)价格环比上涨0.8%，商务部食品价格指数继续上涨、其中蔬菜价格环比上涨3.9%，而猪价也继续上涨。

2）3月通胀小升。截止目前商务部、统计局3月食品价格环比跌幅分别为-0.9、-2.1%，预测3月CPI食品价格环比下降1.5%，3月CPI小幅回升至2.4%。

3）PPI大幅回升。上周受地产调控预期影响，国际油价小幅下跌，国内煤价、钢价也有所回落，但3月生产资料价格整体涨幅仍高，截止目前3月港口、期货生资价格环比上涨1.2%，预测3月PPI环涨0.6%，3月PPI同比降幅收窄至-4.2%。

4）通胀回升无疑。3月食品价格出现反季节上涨，作为全国蔬菜周转基地的山东寿光蔬菜价格指数在3月连创新高，与去年同期相比涨幅高达40%左右，部分原因在于今年春季反常寒冷天气的影响，4、5月后的菜价有望逐步回落，但同比涨幅难以大幅回落，反映通胀预期已有明显提升。

三、流动性：不能过度依赖货币政策

1）货币利率仍升。上周银行间7天回购利率R007(2.480,0.00,0.00%)升至2.52%，隔夜回购利率R001(1.260,0.00,0.00%)升至2.06%，分别比前一周上升11bp、5bp，流动性依然趋紧。

2）央行小幅投放。上周央行操作逆回购3800亿，逆回购到期2000亿，国库现金到期回笼600亿，净投放1200亿，连续两周小幅投放货币，但并未改变流动性偏紧趋势。

3）汇率转升为贬。上周美联储加息预期重燃，美元反弹而人民币小幅贬值，在岸和离岸人民币均贬值0.7%左右，资金流出压力再现。

4）不能过度依赖货币政策。媒体报道央行行长周小川参加博鳌亚洲论坛时表示，普遍认为货币政策重要但也不能过度依赖货币政策，还是要发挥好财政政策的作用。另外光靠财政和货币政策还不能解决问题，必须针对结构性问题进行改革，结构性政策最后会真正解决问题。

四、政策：地产调控再起

1）地产调控新政。3月25日，上海、深圳、武汉等地出台了地产调控新政，从二套房首付成数、购房资格、房贷利率等方面抑制投机需求。但目前地产新政仍停留在一地一策的层面，从已经出台的三地政策看仅上海对二套房的限制相对严厉，而武汉仅是略下调公积金购房额度、深圳略上调二套房首付从三成到四成，能否抑制一二线地产泡沫尚需观察。从全国来看去库存仍是首要任务，因而尚未看到地产政策全面收紧的信号。

2）经济增长三方面动力。总理称经济像动车运行一样，经济发展首先要保持平稳运行、安全运行。”中国经济要行稳致远，起码有三个方面的动力：首先来自改革开放，第二来自调整结构，第三来自改善民生。

3）滑出合理区间会采取果断措施。总理称我们在推进结构性改革，经济短期小幅波动是难以避免的，我们不会因小幅波动而违背经济发展的规律、市场运行的规律去操作。但是，一旦经济运行滑出合理区间，我们会果断采取综合性措施，来防止失速，保持经济运行在合理区间。实施积极的财政政策还有空间，发展多层次资本市场空间也很大。

4）保持汇率稳定。李克强总理在会见IMF总裁拉加德时称，中国不赞成世界上发生“货币战”，也不会通过主动使人民币贬值来刺激出口，这样不利于中国经济转型升级。中国将稳步推进人民币汇率形成机制改革，使人民币汇率在合理区间双向浮动，在合理均衡水平上保持基本稳定。

五、海外：美联储加息预期重燃

1）多位美联储官员表态转鹰派。2月美国核心CPI创下近8年新高的2.3%。短短一周内，美联储17个成员中已有5位公开呼吁4月加息。传统“鹰派”圣路易斯联储主席Bullard呼声最高，他今年拥有投票权。他指出，“在较近期内”，美国的自然失业率（即非加速通膨失业率（NAIRU））会超速，“可能导致美联储决策此后不得不更迅速地上调利率。”

2）美国四季度GDP终值好于预期。受家庭消费数据强劲的提振，美国去年四季度实际GDP增速+1.4%，预期+1%，家庭消费在四季度年化增长率为2.4%，高于市场预期的2%。家庭消费对美国经济增长的贡献率接近70%。

3）比利时恐怖袭击拖累英镑。恐怖事件发生，进一步削弱业已脆弱的申根协定，支持一体化的政治家在整个欧洲的支持率也将受到影响，比利时恐袭也略微提高了英国脱欧的可能性，投资者抛售英镑以避险。

4）扭曲的日本债市。上周公布的日本央行会议纪要显示，央行内部对1月突然引入的负利率政策进行了激烈辩论，有人甚至认为：负利率政策应该撤回，可能已经导致公众对日本经济前景产生焦虑，进而加剧了通缩心态。上周日本10年期国债首次跌破日本央行的隔夜拆借利率，日本长端国债仅有的一点正收益也成为市场竞相争夺的对象，期限最长的40年期国债收益率大幅下跌。

债券部分：货币利率回升、信用警钟长鸣

一、货币市场：波动加大

1）资金面仍偏紧。上周央行7天逆回购投放3800亿，逆回购到期2000亿，国库定存到期600亿，全周净投放1200亿，但临近月末，大行资金融出意愿下降，货币利率继续上行，上周R007均值上行10BP至2.5%，R001均值上行4BP至2.05%，下半周资金面有所改善。

2）宽松左右为难。3月统计局高频数据显示，菜价和猪价仍处高位，当月CPI同比增速可能略升至2.4%，新涨价因素和低基数影响下，16年通胀压力不小，叠加美国经济数据向好，加息步伐可能超预期，均将制约货币宽松，利率进一步下调或难现，资金面更多取决于央行的数量工具投放。

3）货币利率区间稳定，但仍有波动。无论是去杠杆、去产能、债务置换，还是防止地产等资产价格泡沫破灭，当前利率上调可能性小，预计7天逆回购招标利率维持在2.25%，未来三个月R007仍在2-2.5%区间波动。但机构加杠杆现象普遍、资金需求较大，一旦供给下滑，货币利率波动性会加大。

二、利率债：长债调整，谨慎为主

1）换新券+通胀预期，长债调整。上周利率债总体维持震荡行情，但通胀预期回升，加之代表券或面临换新券，使得10年国开调整幅度较大。具体来看，1年期国债维持2.05%，1年期国开债上行3bp至2.35%；10年期国债持平于2.83%，而10年期国开债上行6bp至3.23%。

2）一级仍有配置压力，但机构对长债谨慎。上周农发五期固息债，除10年期中标利率高于二级市场水平3bp外，其余期限都低于二级市场水平。国开债方面，尽管周四资金面趋松，但因通胀上行预期增强，10年期中标利率高于二级，显示机构对长债仍谨慎。此外，进出口行债中标利率均低于二级市场水平，需求尚可。

3）基本面改善，关注地产与信贷。3月以来，地产销量持续向好，钢铁、水泥等行业在实质需求改善带动下价格企稳，而3月中上旬发电耗煤增速也由负转正，显示1-2月信贷投放和稳增长刺激下，经济短期改善，叠加通胀预期回升，基本面对债市支持弱化。但是上周上海、深圳连续出台地产调控政策，防范房价持续暴涨，或影响后续地产开工和信贷，需密切关注。

4）债市谨慎为主。当前实体虽有改善，但高回报时代一去不复返，要满足理财高达4-5%的投资收益，机构惟有选择金融加杠杆。回顾13年钱荒和15年股灾时期，高杠杆始终存在较大风险。面对通胀预期回升、经济短期改善和美国加息可能超预期，债市需保持谨慎，短久期是上策，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

三、信用债：地方国企刚兑摇摇欲坠

1）上周信用债震荡。上周信用债走势分化，短久期和中低等级表现相对较好。AAA级企业债收益率平均上行1BP、AA级企业债利率平均下行3BP，城投债收益率平均下行2BP。

2）关注东北特钢兑付风险。东北特钢公告称15东特钢CP001本息偿付存不确定性，若东特钢违约，则将是中国第一例地方国企公募债违约案例。导火索是董事长意外去世引发偿债计划生变，本质原因则是特钢行业景气度下滑下，公司盈利能力大幅恶化、债务负担不断加重引发偿债能力弱化。目前偿债依赖外部救助，地方政府面临是否保刚兑的考验。

3）广西有色破产重整。广西有色于去年年底进入破产重整程序，财新报道称总债务145亿，其中包含三期PPN共计15亿，已有两期到期并违约。广西省政府有意寻找战略投资者参与重组，但公司经破产审计后资产负债率高达200%以上，清算回收率很低，即使债务重组成功，债权人损失或也将难以避免。

4）地方国企刚兑摇摇欲坠。目前公募债违约主体已达12个，但均为民企或央企，地方国企仍金身未破。但近期渤钢、东特钢、桂有色等事件不断对地方政府保刚兑形成挑战。在去产能和清理僵尸企业的大环境下，地方政府兜底意愿下降，财政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方国企刚兑或将摇摇欲坠。

四、可转债：弹性不足，适量博弈

1）转债表现不如股市。上周股市继续震荡，但受高溢价影响，转债表现不如正股，全周来看，中证转债指数下跌0.88%，同期HS300上涨0.82%，创业板指上涨1.75%。

2）个券涨少跌多。上周EB表现好于转债，宝钢、天集、清控等均上涨，涨幅在2%左右，转债仅三一和电气小幅上涨，涨幅在0.5%以内。下跌个券中，格力、歌尔和九州跌幅较大，在2%-3%之间，广汽、顺昌、国贸、国资EB等跌幅在1%-2%之间，而白云、汽模、蓝标等跌幅在0.1%以内。

3）转债弹性不足，适量博弈。当前经济供需有所改善，工业品价格抬升，美联储也并未加息，均有利于风险偏好回升，权益市场短期或有表现，但转债受制于高溢价率，上周表现也显示其弹性不足，我们建议股性个券适量参与博弈，见好就收。

五、分级A：隐含收益率稳定，份额小升

1）分级A多数下跌。上周股市震荡，分级A以下跌为主，其中高铁A、TMTA、创业50A、高贝塔A、医药800A、带路A等表现较差，跌幅在2%以上，而深证100A、瑞和小康等表现较好，涨幅在2%以上。

2）隐含收益率稳定，份额小升。目前分级A隐含收益率平均为4.79%，与上周持平，总份额在570亿份左右，较上周小幅上升，或与溢价套利有关。目前股市有回暖态势，分级A或受压制，配置时机仍需等待。

3）套利机会有限。目前分级基金距下折均较远，下折期权机会有限。整体溢价率也基本都在-2%到2%的区间内，折溢价套利空间有限。溢价套利方面可适当关注网金融A、成长A端、地产A级等分级A品种。