三方面解析2015并购重组失败案例（附被否名单）

生命不息重组不止，2015年的二级市场跌宕起伏，重组审核同样血雨腥风，仅前三个月遭证监会否决的重组数量已超2014全年。统计显示，2015年证监会并购重组委审核的重组申请多达339单，与2014年194单相比暴增逾七成；否决数量则由2014年的9单升至22单，否决比例上升两个百分点。

记者梳理全部被否重组案例发现，2015年的否决理由构成发生了重大变化：首先，标的资产盈利能力成为“放倒”绝大多数重组方案的关键因素，尤其是高价收购亏损资产者多被否决；而2014年否决的常见理由是违反“资产定价公允”规定。其次，随着借壳趋同IPO审核，2015年首次出现了完全采用IPO办法否决重组的情况，不少企图规避借壳的方案都倒在了IPO办法的“利剑”之下；而在2014年否决的9单中，引用的只有重组办法和收购办法。再者，针对越来越多的“贴标签”式重组，尤其是接二连三的跨界并购，证监会新增的重组审核条款已经发威。

盈利能力：亏损标的凶多吉少

从2015年审核结果看，尤其那些“任性”并购连续亏损资产的公司，硬闯重组委的结果只能是凶多吉少

2015年22单否决重组中，11单都与标的资产盈利能力不济有关，占比达到五成。而在2014年，仅有长海股份、运盛实业、北斗星通三家公司败在盈利门槛下，占否决总数的三分之一。由此可见，在重组审核日益强调信息披露的背景下，盈利能力仍然是监管部门的重要考量因素。上市公司丰原药业、群兴玩具、万家文化（原万好万家）、利德曼、神州泰岳、恒信移动、天壕环境（原天壕节能）、通威股份、渝开发、三钢闽光、智度投资等均因标的资产持续经营能力不足，重组交易不能有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力为由被否决。

作为指导并购重组的首要规则——《上市公司重大资产重组管理办法》（简称“重组办法”）第四十三条第一款第一项规定：上市公司发行股份购买资产要充分说明并披露本次交易有利于提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力，有利于上市公司减少关联交易、避免同业竞争、增强独立性。这一条正是卡住上述多单并购的依据。

从2015年审核结果看，尤其那些“任性”并购连续亏损资产的公司，硬闯重组委的结果只能是凶多吉少。丰原药业、神州泰岳、恒信移动、渝开发等均属此类。例如，丰原药业拟购的普什制药，原本就是五粮液集团剥离的非相关多元化资产，多年经营不见成效，2012年、2013年及2014年1至6月的净利润分别亏损57万元、724万元及784万元，在2014年取得GMP认证后仍亏损、未实现盈利预测。另有渝开发，交易标的资产之一腾翔实业占本次交易总作价的57%，其在报告期内连续亏损，导致整体重组方案被否。而神州泰岳的重组，虽然标的公司天元网络2013年实现盈利1074万元，但靠的是当年1546万元的政府补助，该重组方案还是因“扣除政府补助后处于亏损状态”未获通过。

值得一提的是，恒信移动的重组连中介机构都放弃“背书”：公司聘请的独立财务顾问、会计师核查后认为，交易的标的公司2015年完成盈利预测的可实现性存在较大风险，未来盈利能力具有重大不确定性；同时，标的资产权属未决诉讼的结果存在不确定性。该方案最终只得惨淡收场，被否决后连二次上会的勇气都没有。

那么，是否所有亏损标的都注定了相同的命运呢？毕竟收购亏损资产的不乏后来者。例如12月披露重组预案的东方铁塔，标的资产汇元达在连亏三年的情况下却给出了数亿元业绩承诺，交易所在事后审查时也重点询问了这个问题。

从实践来看，收购亏损资产的方案的确存在“过会”之先例。例如，游族网络2015年4月拟溢价约39倍收购掌淘科技，标的企业成立后尚未产生营业收入，2013年亏566万元，2014年亏损额扩大到1045万元。证监会在一次反馈时也关注到了亏损问题，让公司补充披露是否符合重组办法第四十三条第一款第一项之规定。公司在一轮解释后，该方案于7月31日获证监会有条件通过。类似的还有博晖创新，其溢价逾七倍收购亏损大安制药的方案于4月22日成功过会。

有投行人士对上证报记者表示：“监管部门关注盈利能力并不等于重组审核倒退成了实质性审核，关键要看公司的信息披露是否到位，包括说明与公司现有业务的协同性、盈利预测的可实现性、是否能增强上市公司持续盈利能力等问题。”