国泰君安任泽平：让市场教育散户并奠定慢牛基础

上一轮牛市并不是经济基本面发动的，而是基于对经济转型和新一轮改革预期所推动的，并有资金面的配合。上一轮牛市市场出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，带杠杆的股市上涨和调整是我们面临的新情况。在上一轮牛熊转换处在金融开放和金融创新工具增加的时代背景，监管体系尚不完善，投资者对新环境不熟悉。

中国A股上一轮牛市杠杆工具快速发展，且缺乏有效监管。5000点前后杠杆资金占市场交易额的10%以上，最高时接近20%，远超美欧发达国家。带杠杆股市带来新特征与新影响，上涨时加杠杆有助于快速兑现预期，调整时去杠杆加大市场波动，市场调整时，杠杆资金过高容易导致市场因卖压过重而瞬间丧失流动性。前期股灾的宏观原因是市场对改革和货币政策预期调整所致，微观原因是有毒资产加杠杆，由此导致市场微观结构恶化。

如何正确使用和监管杠杆？市场暂时企稳之后如何防止重蹈覆辙？中外比较：1)渠道多；增速快；融资和融券发展不协调。杠杆操作包括两融、股权质押、伞形信托、单一结构信托、场外配资等渠道。近18个月，两融余额增速为上证综指的5倍。与此相比，1995年1月到2015年6月，美国融资余额涨幅为标普500的2倍。融资与融券余额的比例高达560:1。2)正规渠道门槛高；场外配资杠杆高。开立两融账户需要保证金至少50万元及普通账户开户2年，挤出了一批散户。大批散户涌向场外配资，杠杆高达1:4-1:10。与此相比，美国两融门槛较低。3)中国是分业监管，有待加强跨部门监管协调。大量场外配资游离于监管之外。对融资标的的限制也有待于加强，在成熟国家，对两融标的有严格限制。

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2.7.小结：不同的市场环境决定了不同的投资者行为，进而决定了牛熊特征

市场的底层架构和制度环境决定了投资者行为，进而决定了市场的牛熊特征。美国股市在制度设计上允许更大的波动和更高频率的交易，政府和监管层对股市鲜有干预，这一方面是因为政府和大众相信市场的力量能很好的稳定市场，股价最终决定于企业的价值。另一方面，也说明美国的投资者长年参与这样一个充分市场化的股市中，他们必须自负盈亏、责任自担。

中国证券市场存的主要问题是：因为信息披露不足、违规违法事件处理还有待加强、有效退市制度的缺失，使得股票价格不能很好的反映企业内在价值，股市被筹码博弈预期所左右。中国股市主导的活跃投资者主要由散户构成，因此，短视、博弈、羊群效应和非理性特征非常明显，而美国股市主导的投资者则是机构投资者，投资行为长期化，此外，在中国机构投资者被短期目标所束缚，导致其价值投资理念被抛弃，未能起到如美国同行市场稳定器的作用。由于政府部门和主流媒体经常干预股市，引导股价走势，从而投资者揣测监管层意图、互看底牌。由于政府部门有时把证券市场当作实现特定政策意图的工具，证券市场自身规律未得到应有的尊重。由于中国股市进入和退出机制不完善，导致市场不能自我调节供求关系。中国A股上一轮牛市杠杆工具快速发展，且缺乏有效监管。以上种种，都导致了中国证券市场暴涨暴跌、熊长牛短的特征，中国股市未能起到有效支持实体经济发展的应有作用。